Markedskommentar
Markedskommentar Jul' 2016

BREXIT – de virkelige konsekvensene

Det britiske folks beslutning om å gå ut av EU har sendt sjokkbølger gjennom den politiske verden og finansmarkedet. Spørsmålet på alles lepper er hva som skjer videre med Storbritannia og EU i det de går sine egne veier. I essensen kan de reelle potensielle problemene deles i tre hovedproblemer som til dels er beslektet: en politisk krise, en realøkonomisk krise og en bankkrise. For finansmarkedene, når den første ryggmargsrefleksen har lagt seg, vil den politiske krisen være det minst viktige problemet og bankkrisen det største.

Den politiske krisen

Brexit er ikke årsaken til den politiske krisen, men et symptom og en katalysator. Siden 2008 har en større strømning av misnøye med de etablerte politiske klassene spredt seg i befolkningen. Årsaken til dette ligger primært i at store deler av det som i 1900-talls litteratur ville blitt betegnet som middelklassen og arbeiderklassen (i mangel på bedre begreper), i mange vestlige økonomier har hatt liten eller ingen velstandsutvikling på flere tiår. Dette har i stor grad vært drevet av globalisering, som har gjort det mulig å flytte arbeidsplassene til land med lavere lønninger, hvilket har lagt et nedadgående press på lønnsnivået, særlig i klassiske arbeideryrker.  Samtidig har de få aller rikeste, kapitaleierne, blitt langt rikere. Dette nærer et sinne til de etablerte politikerne som oppfattes som representanter for de rikeste, ikke ulikt det som drev kommunismens fremmarsj for drøyt hundre år siden.

Et annet stridsområde mellom de misfornøyde klassene og den politiske  eliten har vært immigrasjon. Dette gjelder Brexit-debatten, Trump-fenomenet, Front National, Sverigedemokratene +++. Som Remain-kampanjen har vært flinke til å påpeke var det primært de uten høyere utdannelse som stemte for Brexit. Underforstått er budskapet at immigrasjonsfrykt er drevet av en mangel på opplysning. En mer sannsynlig forklaring er at det gjerne er den økonomisk sett lavere halvdelen av befolkningen som bærer hele kostnaden. Både er immigrasjon en økning av tilbudet av arbeidskraft til lavere lønnede yrker og immigrantene bosetter seg stort sett i områder der det er rimelig å bo. Eliten som bor i Chelsea eller Wimbledon treffer sjelden på andre innvandrere enn vaskehjelpen og barnepiken (som har blitt langt billigere).

De store taperne i dette er nå det kontinentale politiske etablissementet. Med store populistiske strømninger i politikken er det bare naturlig at krav om folkeavstemninger i andre land gjør seg gjeldende. Som en del av det politiske spillet rundt Hellas i fjor måtte de sentrale europeiske landene erkjenne at det var et alternativ å kaste Hellas ut av EU. Dette var stikk i strid med deres tidligere budskap om at unionen var udelelig, og med dette åpnet de Pandoras eske (se NORCAP markedsrapport august 2015). Det er nå umulig for dem å gå tilbake til et budskap om at EU eller Eurosonen er en slags hellig enhet. Alt vil være et resultat av realpolitikk.  Effektene av dette er naturlig nok spekulasjoner om at andre land også kan gå ut. Det politiske etablissementet er nå i panikk og prøver alle midler for at noe slikt ikke skal inntreffe. Blant annet skal det, som rapportert i aviser, foreligge planer både i Berlin og Paris om å «straffe» britene og dermed sette et eksempel til skrekk og advarsel for andre.  At en slik taktikk vil få en eller annen form for utilsiktede konsekvenser virker sannsynlig og kan virke ytterligere forsterkende på de populistiske strømmene.

Den franske høyre-populistiske lederen Marine Le Pen har lenge ønsket at også Frankrike skal avholde en folkeavstemning om videre medlemskap i EU, og har nå for alvor blitt en maktfaktor å regne med. Som et symbol på dette ble også hun innkalt til møte i Elysée-palasset sammen med de andre store partilederne for å diskutere forhold rundt Brexit. Med andre ord har Front National nå blitt et bona fide politisk parti. Dette ville vært utenkelig for få år siden. Det franske presidentvalget neste år vil være avgjørende for Europas videre skjebne. Slik det ligger an nå vil den sosialistiske Hollande møte Le Pen i andre valgrunde, der Hollande vil vinne fordi det vil være mer «valgbart» for resten av det politiske spekteret. Likevel burde man nå ha lært at man ikke skal stole for mye på meningsmålinger. Le Pens makt kommer først og fremst i form av å endre adferden til andre politikere, og en annen kandidat som stjeler hennes fanesaker (EU, innvandring) vil umiddelbart ta et stort skritt nærmere presidentpalasset.

Den potensielle økonomiske krisen

For britenes del har det, som en del av «Remain»-kampanjens budskap, vært lagt frem diverse økonomiske analyser som konkluderer med at britisk økonomi vil lide enorme tap i årevis som en konsekvens av Brexit. Dette budskapet fikk det treffende navnet «Project Fear» av Brexit-tilhengerne.  Utfallet av en Brexit mer enn noen kvartaler frem i tid er ikke mulig å predikere med noen form for presisjon. Ikke bare er makroøkonomifaget til vanlig overambisiøst i sin søken etter å komme opp med prognoser til vanlig (konsensus blant økonomer har enda til gode å forutse en resesjon), men i en situasjon som denne er det heller ingen historisk presedens.  Like fullt har vissheten om en avstemning allerede lagt en demper på aktiviteten i forkant, slik at de nærmeste kvartalene neppe blir spesielt lystige, med stor fare for en resesjon i Storbritannia.

Den store bekymringen på sikt ligger i at handelen mellom EU og Storbritannia skal falle fordi det blir innført tolltariffer eller lignende. Dette har vært den store trusselen EU-lederskapet kunne komme med, og foreløpig har EU-ledelsen inntatt en tøff positur. Faktum er likevel at som medlem av WTO vil ikke handelsvilkårene være så fryktelig mye dårligere enn de som gjelder som del av EUs indre marked.  For det andre er Storbritannia Tysklands tredje største eksportmarked og Frankrike og Italias femte største. Dersom de skulle velge å innføre tariffer på britiske varer, vil britene gjengjelde tjenesten. Ingen i lederskapet i disse landene har nå politisk kapital til å motstå en resesjon skapt ved egen hånd. Dermed virker ikke trusselen spesielt troverdig, da Tyskland vil være den store taperen.

Britisk industri og eksporterende bransjer nyter godt av at pundet svekket seg til det laveste nivået på 30 år mot dollar. Britene har blitt den foreløpige vinneren av valutakrigen som har pågått i flere år. Med andre ord kan de britiske øyer bli et interessant investeringsobjekt når støvet fra sjokket har lagt seg.

Det har også vært en del spekulasjoner om hvorvidt den store finansindustrien vil måtte flytte fra London til Frankfurt eller en annen EU-by. Det er imidlertid årsaker til at Europas finanssentrum er og har vært i London lenge før EUs oppfinnelse. Delvis historisk betinget er det selvfølgelig, men britisk rett er gjerne anerkjent som «gullstandarden» innen rettsvesen for disse formålene. Dessuten er disse lovverkene mer allment kjent og gjør det vanskelig å flytte sirkuset til Tyskland eller Frankrike. Ikke uten grunn har de asiatiske finanssentrene Singapore og Hong Kong et britisk ættet lov-system. I tillegg er det enormt mange kompetente personer ansatt som ikke nødvendigvis vil flytte noe annet sted. På toppen av dette føler rike mennesker seg langt tryggere med beskatning i London enn de ville i f.eks. Paris. Uten britene kan ideer som transaksjonsskatt o.l. få langt bedre fotfeste hos det som er igjen av EU.  Alt dette tyder på at dersom London skulle erstattes av et annet finanssentrum, vil det trolig heller være New York enn Frankfurt.

På lengre sikt er det lite som skulle tilsi at et utenforskap vil bli en varig hemmelse for den britiske økonomien. EUs byråkrati fremmer ikke økonomisk vekst, noe tallene fra epoken etter finanskrisen tydelig viser.

Den potentselle bankkrisen

Mens den Europeiske Sentralbanken kjøper opp statsobligasjoner har ikke prisene på sør-europeiske obligasjoner falt slik man ville sett for noen år siden. Men det betyr ikke at markedet ikke igjen har blitt bekymret for en ny euro-krise.

De store taperne vil være europeiske banker som allerede før Brexit befant seg i en begredelig situasjon.

Flere gigantbanker som Deutsche Bank er allerede farlig nærme insolvens, men det systemiske problemet er i Italia.  Italienske banker er svake, med voldsom andel tapsutsatte lån på ca. 18%, mot 3-4% i andre land. Italienske banker har hatt lang tradisjon for å gi lån basert på kjennskap og vennskap til de ledende bankansatte. Den jevne italiener er allerede i harnisk over at mange småsparere mistet sparepengene sine på bankinnskudd (som viste seg å være obligasjoner) da et knippe lokale banker gikk over ende i fjor.

Som del av forhandlingene rundt den greske og kypriotiske gjeldssituasjonen ble det også etablert regler for hvordan banker som blir insolvente skal behandles. For å beskytte skattebetaleren er det nå ulovlig for staten å støtte opp under bankene uten at kreditorer og større innskytere tar tap. I ytterste konsekvens vil det effektivt medføre en nasjonalisering av banken. Statsstøtte til bankene er nå i praksis ulovlig. Som en løsning på dette konstruerte italienske myndigheter et redningsfond kalt «Atlas» i vinter. Atlas var, med sine skarve fem milliarder euro, i dette tilfellet langt fra stort nok i forhold til fjellet av råtne lån på 320 mrd. Euro. Og siden det er forbudt med statsstøtte var det i dette programmet essensielt at bankene måtte skyte inn penger i et fond som de skulle refinansiere seg selv med.

Som vi så i 2008 og 2011 er bankkriser mye farligere enn realøkonomiske kriser fordi de sprer seg fort og tillit er essensielt. Således er det italienske banksystemet langt farligere enn trusler om handelstariffer for investorer.

Den nesten uunngåelige konsekvensen

Uavhengig av hvilken, om noen, av de potensielle krisene slår til vil det slik verden har blitt være en ting som kommer til å skje: en sentralbank kommer til for å støtte aksjemarkedet, obligasjonsmarkedet eller eiendomsmarkedet for å forsøke å holde festen gående.

I Europa går det allerede rykter om at Italienske myndigheter er i full sving med å overtale tyskerne om et unntak fra de nye reglene som gjelder statsredning av bankene uten store tap for kreditorene. Videre vil en videre overlevelse for EU medføre en eller annen form for overførselsunion. Dette er selvsagt politisk tabu blant det tyske elektoratet, og måten det da kan gjøres er at Den Europeiske Sentralbanken kjøper opp statsobligasjoner fra underskudds-nasjonene langs Middelhavet og at tyske myndigheter vender det andre kinnet til på reglene som gjelder maksimale budsjettunderskudd og gjeldsgrad, noe som allerede skjer.

Og skulle de pro-europeiske kreftene tape i Tyskland, vil det være sannsynlig at finansminister Wolfgang Schäuble forsvinner dersom Angela Merkel ikke fortsetter som forbundskansler. Schäuble er en «hardliner» hva gjelder pengetrykking og med ham ute av dansen vil helikopterpengene (se NORCAP markedsrapport april 2016) rykke et stort skritt nærmere. Følelsen av krise vil gi påskuddet for å iverksette det. Det samme vil skje dersom EU går inn i en resesjon pga. en følelsesbasert handelskrig med Storbritannia.

Hedgefondet Astellon Capital utførte sin egen spørreundersøkelse blant 2500 europeiske husstander. Denne viste interessant nok at to tredjedeler av befolkningen ikke forsto at de mye omtalte kvantitative lettelsesprogrammene (der sentralbanken kjøper stats- og foretaksobligasjoner) eksisterte. Enda mer interessant var at dersom de samme pengene som ECB i dag deler ut til banker hadde blitt delt ut til vanlige folk, ville minst 50 prosent at dette bli brukt til forbruk. Det viser at helikopterpenger/borgerlønn og lignende tiltak vil være veldig effektive, og potensielt svært inflatoriske.

På den andre siden av Atlanterhavet er det slett ikke usannsynlig at Den Amerikanske Sentralbanken vil benytte  Brexit til å myke opp retorikken slik at de ikke lenger er «forpliktet» til å iverksette rentehevninger. Innstrammingsmantraet har vært ubekvemt for sentralbanken i lang tid, noe de evige utsettelsene er et bevis på.

Konklusjonen er dermed at uansett hvilket utfall som kommer, vil ethvert utfall som er negativt for risikoaktiva dekkes mest mulig over av nye papirpenger i en eller annen form. Verden har kanskje blitt forandret av Brexit, men ikke særlig mye.


Utvikling sist måned og 2016

Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 -0,1 % -2,9 %
FTSE ALL World -1,0 % -5,4 %
Oslo børs (OSEBX) -2,3 % -1,2 %
FTSE Emerging 1,7 % -5,0 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,3 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?