Markedskommentar
Markedskommentar Jan' 2015

FEM spådommer for 2015.

Hva vil prege nyhetsbildet i løpet av 2015? Blir det en ny gresk tragedie? Vil også Norge innføre "nullrente"? Historisk sett har lavere oljepris vært en positiv stimulus for global vekst; vil historien gjenta seg i 2015 og hvordan bør man i så fall innrette sine aksjeinvesteringer?

Et nytt gresk drama?

Det greske parlamentet greide ikke i romjulen å få nok støtte til å velge en ny president, hvilket betyr at det i slutten av januar avholdes nyvalg. Alle dagens meningsmålinger viser at Syriza, den ytre venstre-koalisjonen, ligger an til å vinne valget. Syriza har hele tiden hatt som fanesak å reforhandle avtalene som ble inngått i forbindelse med redningspakken i 2012. Det burde ikke komme som noen overraskelse at dette skjer, siden det hele tiden har vært åpenbart for nøytrale observatører at gjeldsettergivelsen ikke var stor nok, og Hellas ble sittende med for mye gjeld også etter reduksjonen. Faktum er at de ytterliggående partiene antagelig gjør det mest rasjonelle; overfører mer tap til kreditorene, selv om dette innebærer kortsiktig smerte. «Propagandaapparatet» til EU kommer antageligvis til å gå på høygir frem til valget for å svartmale et slikt utfall, så får vi se om Alexis Tsipras er like utemmelig hvis han kommer i posisjon.  Det blir uansett garantert konfrontasjoner.

Foreløpig tar markedet dette med stoisk ro, de fleste som omtales som eksperter mener dette vil være et isolert Hellas-fenomen og at spredning ikke vil skje, gjerne med henvisning til prisen på italiensk og spansk statsgjeld. Enhver henvisning til markedsprisen i øyeblikket er selvsagt et sirkelargument og helt uten validitet. Renten på gresk statsgjeld er nå 10,0%, men var så lavt som 5,5% så sent som i september. Opplevelsene av risiko i markedet kan endres i løpet av et par hektiske dager. Eurokratene skal dog ha noe honnør for å ha satt opp forsvarsmekanismer som manglet i 2010 og derfor er det mindre risiko enn tidligere, men risikoen er ikke null. Faren ligger i at enhver reforhandlet avtale i favør av Hellas vil gjøre at italienerne, spanjolene og franskmennene vil velge seg en tilsvarende leder, med nok forakt for etablissementet i Brüssel til å ta opp en tilsvarende kamp.

USAs renteøkning (som aldri kommer?)

Etter fem år med nullrente og pengetrykking, har den amerikanske sentralbanken signalisert at den har som intensjon å sette opp renten i midten av 2015. Det er dog ikke første gangen at den amerikanske sentralbanken varsler økning i renten. Hver gang sentralbanken har avsluttet et «program», som QE1 eller QE2, har det vært signalisert renteøkning seks måneder frem i tid.  Hver gang har ikke aksjemarkedet tålt det, og falt, hvilket har medført at kommunikasjonen lynkjapt har blitt snudd. Etter hvert som tiden har gått, har det fremstått som klarere og klarere at sentralbanken er livredd for å uroe aksjemarkedet, og når aksjemarkedet korrigerer blir renteøkningen utsatt.

Dersom vi skal forsøke oss på en spådom for 2015, vil det bli som følger: Etter at sentralbanken i slutten av første kvartal blir mer konkret i sin tidsangivelse for renteøkning, begynner markedet å falle tidlig i andre kvartal. Etter at det amerikanske aksjemarkedet korrigerer ned 5 til 15 prosent vil alle signaler om renteøkning hurtig bli trukket tilbake og markedet får et lettelses-rally, tilsvarende det vi har sett flere ganger før. Årsakene til dette er at den sterke dollaren allerede har fungert som en innstramning, de styrende medlemmene i sentralbankens pengepolitikk-komité har en ideologi som er sterkt i retning av lave renter, og som nevnt har aksjemarkedet ikke på noe annet tidspunkt etter 2009 reagert noe annet enn negativt på økte renter.

Norge får også «nullrente»?

Ringvirkningene av den nærmest halverte oljeprisen vil sette sine spor i den norske fastlandsøkonomien utover året. Ryggmargsrefleksen for enhver sentralbankansatt som er oppvokst med John M. Keynes økonomiske teorier (det vil si 99%) vil da være å sette ned renten. Dersom den europeiske sentralbanken i tillegg påbegynner et pengetrykkingsprogram vil den motvekten som for tiden er i en svekket krone fort fordampe da Norges Bank må konkurrere mot en flodbølge av nytrykte euro som leter etter et trygt sted å være. Det sosiale stigmaet med å ha tilnærmet nullrente er for lengst borte, og siden inflasjonen i flere år har ligget under det sagnomsuste målet på 2,5% vil nok også den pengepolitiske komitéen kunne argumentere for at man fortsatt er «innenfor» om vi skulle få et par år med inflasjon over målet.

«Alle» har i flere år sagt at rentene ikke kan bli lavere, og «alle» har tatt feil. Selv om det kan virke kontroversielt er det derfor langt fra utenkelig at rentene skal bli lavere enn få har tenkt seg.

Høyrentefond mister sin tiltrekningskraft?

Ordet «høyrente» låter bra i de fleste ører når man skal plassere penger. Høyrentekonto har i generasjoner vært nordmenns førstevalg når penger skal spares over tid. Høyrentefond høres til forveksling likt ut som høyrentekonto, og med prosentsatser som får høyrentekontoen på 2,5% til å se lite attraktiv ut. Dette har ført til at alle med penger til overs i Norge, både med og uten kunnskap, har kjøpt høyrentefond eller noen av de underliggende enkeltkomponentene, høyrenteobligasjoner.

Det som kjennetegner denne aktivaklassen er at de færreste som nå er investert i dette noen sinne har vært med på en nedtur, og mange har sågar innbilt seg eller blitt fortalt at forskjellen fra en høyrentekonto er marginal. Begge deler fører til en sterk undervurdering av risikoen og en påfølgende overraskelse når ikke bare avkastningen blir mindre enn banken, men kanskje også negativ.

De fleste fondene i denne kategorien hadde i 2014 en avkastning mellom 3% og -6%, og årets siste del var klart negativ. En stor andel av pengesparere benytter seg av linjalen og oppdagelsen av negativ avkastning vil medføre innløsninger i fondene, som igjen skaper et salgspress i markedet.

Dersom man kombinerer dette salgspresset med et svakere økonomisk bakteppe i Norge (særlig innen oljeindustrien) er man et steg nærmere videre kursfall. På toppen av dette vil nok ikke utenlandske investorer komme tilbake i stor grad før oljeprisen i det minste bunner ut, og da er det få kjøpere igjen i dette markedet.

Når markedet har korrigert ned vil slike investeringer nok en gang være et sted som gir fantastisk risikojustert avkastning, men det er trolig et stykke igjen dit.

Lav oljepris som positiv bidragsyter for global økonomi?

Den enes død er som kjent den andres brød. Mens vi i Norge fortviler på grunn av lave oljepriser, jubler konsumenter verden over. For landene med høyt forbruk av råvarer, men liten eller ingen produksjon, er de lave prisene effektivt sett som et stort skattelette. Særlig for relativt fattige land som bruker en stor andel av inntekten på energi er dette positivt, som f.eks. de fleste land i Orienten og Europa. Ettersom skiferoljerevolusjonen har bidratt med ca 1% til amerikansk BNP de siste årene er bildet for neste år mer blandet.  Risikoen ligger i om oljeprisen fungerer som en kanarifugl i gruven for problemer som enda ikke har dukket opp i andre målinger. I så fall burde vi se tegn til dette utover første og andre kvartal.

Dersom oljeprisen holder seg på et lavt nivå vil veksten i flere av disse landene bli vesentlig bedre enn det den ellers ville vært, og således en positiv impuls for det globale aksjemarkedet.

 


NORCAPs investeringsanbefaling

 

Aksjer

Ingen strateger i de store internasjonale meglerhusene forventer at det globale aksjemarkedet skal gjøre annet enn å stige. Dette er i seg selv et varseltegn, men heller ikke så overraskende siden standardsvaret er 10% økning.

Særlig i det amerikanske markedet ser prisingen relativt strukket ut, så med mindre vi skal inn i fullstendig bobleterritorium, må inntjeningen i selskapene økes. Analytikerkonsensus er nesten alltid at inntjeningen skal øke 10%, og som regel blir estimatene redusert i løpet av året. For amerikanske selskaper er forventningene nå lavere enn de normale 10%, og gitt det vanlige mønsteret med årlige reduksjoner er det vanskelig å se at globale aksjer skal forsvare betydelig økt pris i løpet av 2015.

Et tilleggsmoment er at oljeprisen og andre råvarer tyder på at den globale økonomien allerede har begynt å kjølne av. Dersom dette fortsetter vil det vanskelig la seg gjøre å øke bunnlinjene i regnskapene betraktelig. I tillegg kommer den eventuelle effekten av en renteøkning i USA.  Tidligere har markedet falt i forbindelse med de hittil fallerte forsøkene på å komme tilbake til en normal pengepolitikk, så dersom sentralbanken for en gangs skyld skal være standhaftig vil markedsprisingen bli testet.

Kombinasjonen av disse faktorene gjør at vi har vanskelig for å se det helt store gevinstpotensialet i aksjemarkedene generelt. Det eneste som har holdt liv i aksjemarkedene de siste årene er lave renter og forventningene om at lave renter vil drive flere til å kjøpe mer aksjer, noe som for så vidt har skjedd. Om denne trenden vil fortsette og 2015 blir det sjuende året i denne oppgangssykelen er og blir en gjettelek, men det som er klart er at oddsene ikke er sterkt i investors favør. Oppsiden kan ligge i vekstimpulsen som lavere råvarepriser utgjør for global økonomi, kombinert med at de amerikanske, europeiske og japanske sentralbankene overrasker markedet med enda mer likviditet enn markedet forventer.

Det norske aksjemarkedet utviser normalt et nært forhold til oljeprisen, av naturlige årsaker. Da oljeprisen traff 60 dollar fatet første gang falt aksjeverdiene betydelig, før de hoppet opp igjen da oljeprisen steg litt igjen. I løpet av andre halvdel av desember falt oljeprisen på nytt, til i skrivende stund 55 dollar, men aksjeverdiene steg svakt.  Dette er i det minste en interessant observasjon innen investoradferd. Med en vedvarende svak oljepris er det absolutt å foretrekke å ligge i globale aksjer fremfor norske og vi anbefaler å tilte aksjeporteføljene mer utenlands enn man ellers ville.


Renter

Som nevnt over tror vi festen i de mest de mest risikable delene av obligasjonsmarkedet var over i sommer, og foran oss venter trolig en periode med ujevn sjangling og deretter en kraftig hodepine. Dette gjelder særlig den delen av obligasjonsmarkedet som er for usikker for bankmarkedet. For de litt sikrere delene vil økt utlånslyst hos bankene fungere som en støtdemper.

Som tidligere nevnt er vi av den oppfatning at kalddusjen fra oljebransjen får såpass stor smitteeffekt at renten blir satt ytterligere ned, og følgelig fremstår faktisk obligasjoner med fastrente som en ganske attraktiv plassering på kort til mellomlang sikt.

 


Anbefalt lesning:

NORCAP har ingen spesielle anbefalinger denne måneden

Utvikling sist måned og 2014

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 5,6 % 36,7 %
FTSE ALL World 3,8 % 25,4 %
Oslo børs (OSEBX) 1,7 % 5,0 %
FTSE Emerging 2,4 % 24,8 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 1,3 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?