Markedskommentar
Markedskommentar Des' 2014

Hvor hopper oljeprisen?

Oljeprisen har falt 40% siden sommeren, fra $116 fatet til i skrivende stund $69. Et markant og dramatisk fall fra det stabile nivået over $100 som vi har hatt i tre år. Spørsmålet blir: hvor hopper oljeprisen videre?

På tilbudssiden står den amerikanske skiferoljeproduksjonen i sentrum. De siste årene har sett stor fremvekst av skiferoljeproduksjon, særlig i Texas og Dakota, og amerikansk oljeproduksjon har økt med over 50% de siste fem årene. Produksjonen er imidlertid dyr, og for å være lønnsom må oljeprisen være høyere enn $75. De fleste ønsker å ha en viss sikkerhetsmargin i forhold til denne prisen før de starter opp nye utvinningsprosjekter.

Med en normal levetid på 2-3 år har disse brønnene mye kortere levetid enn det man er vant med fra konvensjonell produksjon, hvor typisk levetid er på flere tiår. I tillegg er industrien stort sett sammensatt av små og mellomstore bedrifter, som ikke har oljegigantenes tunge balanser og evne til å stå gjennom enhver storm. Denne kombinasjonen gjør at mye produksjon etter hvert vil bli lagt ned dersom oljeprisen ikke øker.

 

De fleste som mener det er tilbudssiden som er årsaken til fallet, mener at det er Saudi-Arabia og Russland som i all hovedsak er skyld i prisfallet. Russland av ren nødvendighet og Saudi-Arabia som et ledd i en strategisk priskrig. Motivasjonen til Saudi-Araberne er nok at det å legge amerikansk skiferproduksjon brakk både er lønnsomt på lengre sikt, og geopolitisk fremmende. Selv om oljeprisen senere skulle returnere til lønnsomme nivåer vil nok de fleste være reservert i forhold til å starte opp ny skiferoljeproduksjon, når de vet at de når som helst kan bli sendt til skifteretten av Saudi-Araberne.

Det er viktig å påpeke at data om Saudi-Arabisk oljeproduksjon er høyst upålitelige. Dette fordi de ikke oppgir noe selv og de dataene som stort sett brukes er basert på havnespioner som observerer tankbåter med kikkert. Dermed er det umulig å sjekke om disse teoriene faktisk stemmer.

På den andre siden av prisvekten finner vi etterspørselen. Etterspørsel etter olje er generelt sensitivt til økonomisk vekst; høy oljepris er normalt forbundet med perioder med høy global vekst. Det vi ser nå er at oljeprisen har falt i takt med nedrevideringer av globale vekstforventninger for 2015.


Nedrevideringer skyldes i stor grad den store omstruktureringen av kinesisk økonomi, som peker mot en lavere veksttakt. Økonomien går bort fra svært råvareintensiv byggevirksomhet, til service, forbruk og teknologi. Det kan være lenge til vi ser en slik råvarehunger som Kina har utvist det siste tiåret igjen. Hvis oljeprisen faktisk er fallende på grunn av lavere etterspørsel er det et dårlig tegn for verdensøkonomien, da oljeprisen kan være en ledende indikator.

I tillegg til dette kommer effekten av en sterk dollar, som selvsagt gjør olje mindre appetittlig for verden for øvrig. Siden sommeren har dollaren styrket seg 10% mot de andre verdensvalutaene, i takt med at den amerikanske sentralbankens pengetrykking har gått mot slutten.

Vår vurdering er at prisfallet primært skyldes fallende etterspørsel. Tilbudsveksten fra skiferproduksjon har vært kjent i årevis, og at markedet plutselig skulle ta dette innover seg siden august, virker søkt. Når det er sagt vil nok ikke Saudi-Araberne være ensidig negative til den lave oljeprisen, hvilket gjør at vi ikke kan vente å se noen skikkelige produksjonskutt med det første. Det tar nok fort ett år å få svekket skiferproduksjonen tilstrekkelig til at det skal være avskrekkende nok til neste gang prisene blir høye. Med andre ord vil nok lavere oljepriser være med oss en god stund.

I Norge kommer prisfallet, ikke overraskende, til å merkes på økonomien. I en spørreundersøkelse foretatt av Norges Bank i 2013, svarte ca. 75% at en oljepris på rundt $70 ville få store negative konsekvenser for den petroleumsbaserte omsetningen. Disse konsekvensene vil skape ringvirkninger, og vi vil få en vesentlig avkjøling av den norske økonomien.

 

 

 

 

 

 

Lavere oljepris vil normalt være positivt for verdensøkonomien. En mye omtalt tommelfingerregel er 0,25% mer vekst for ti dollar billigere olje. Om denne tommelfingerregelen slår til denne gangen må vi bare vente og se. For USA vil det ikke være like positivt som tidligere når nevnte skifer-bonanza har stått for 20-50% av BNP veksten de siste årene, avhengig av hvem du spør. For rene konsumenter som Japan og Europa vil det være positivt.

 


NORCAPs investeringsanbefaling

Aksjemarkedet
 

Prisingen av aksjemarkedene, og da særlig markeder som Europa og USA, er i den øvre enden av sin historiske skala. I USA ble programmet med kvantitative lettelser fra sentralbanken avsluttet i løpet av oktober. Tidligere har avslutning av denne typen stimuli medført børskorreksjoner, som i sin tur har resultert i at sentralbanken har hintet om eller igangsatt nye kvantitative lettelser, hvorpå børsene igjen har blitt sendt videre oppover. Skulle vedvarende lavere oljepris og avslutningen av de kvantitative lettelsene medføre en betydelig børskorreksjon, kan det ikke utelukkes at den amerikanske sentralbanken vil hinte om eller igangsette stimulipakker enda en gang. Inntil så eventuelt skjer er det imidlertid slik at en oljepris rundt $70 ikke vil være like positivt som tidligere, for et USA hvor produksjon av skiferolje har stått for 20-50% av veksten i BNP (Brutto Nasjonal Produkt) de siste årene.

I Europa fortsetter den skuffende økonomiske veksten og de politiske spenningene. Selv i «vekstlokomotivet» Tyskland kan det nå ikke utelukkes resesjon neste år. Den vedvarende skuffende økonomiske veksten har medført en stadig økende innsats for å overbevise tyskerne om at den «amerikanske medisinen», kvantitative lettelser, er veien å gå. Aksjemarkedet har nok, basert på en rekke hint fra den europeiske sentralbanken i løpet av høsten, delvis priset inn slike lettelser. Likevel vil nok aksjemarkedet reagere ytterligere positivt dersom tyskerne skulle bli overtalt og sentralbanken faktisk starter pengetrykkingen.

Som nevnt vil en vedvarende oljepris på rundt $70 ha en avkjølende effekt på norsk økonomi. Grafen under viser at utviklingen på Oslo Børs historisk sett har vært tett sammenfallende med utviklingen i oljepris. Troen på lave oljepriser en god stund fremover medfører at vi anbefaler mindre og mer selektiv eksponering mot Oslo Børs, til fordel for økt globalt fokus.

Fremvoksende økonomier og norske sparebanker er fortsatt blant regioner/sektorer vi er positive til.

Når det gjelder fremvoksende økonomier viser grafen under at disse er relativt rimelige, både i forhold til sin historiske prising, og ikke minst, i forhold til de utviklede markedene som Europa og USA. Vår verdivurderingsmodell tilsier at særlig Russland og Kina fremstår som lavt priset i forhold til hvordan disse markedene har vært priset historisk. Til tross for omstrukturering av kinesisk økonomi, fra råvareintensiv byggevirksomhet til service, forbruk og teknologi, er fortsatt vekstprognosene omtrent det tredobbelte av anslagene for eksempelvis USA. På bakgrunn av blant annet lav prising og generelt gode vekstprognoser, fremstår fremvoksende økonomier som en god investeringsmulighet fra et verdiorientert perspektiv.

Norske sparebanker er også, med en gjennomsnittlig pris/bok på 0,8, rimelig priset i historisk sammenheng. Et lavt rentenivå har historisk vist seg å være gunstig for avkastningen i egenkapitalbevis, hvilket også har vært tilfellet de snaue to årene vi har anbefalt investering i sektoren. Solid inntjening, lave utlånstap og historisk lav prising gjør at vi opprettholder vårt positive syn på investering i sektoren.


Rentemarkedet
 

En lavere oljepris vil merkes på norsk økonomi over tid. Som det fremgår av undersøkelsen utført av Norges Bank vil en oljepris på dagens nivåer få negative konsekvenser for en stor andel av bedriftene med oljerelatert omsetning. I inndelingen av det norske rentemarkedet kvalifiserer denne typen bedrifter primært til klassen High Yield obligasjoner, også kjent som kredittobligasjoner. Som nevnt i tidligere markedsrapporter har populariteten, og derigjennom etterspørselen etter, High Yield obligasjoner økt betraktelig de siste årene. Dette har medført en hyggelig avkastning for investorer som har vært investert i aktivaklassen, samtidig som løpende betaling/risikopremie stadig har blitt mindre. Historisk sett ganske lave nivåer på risikopremie, samt troen på at den lavere oljeprisen vil vedvare en god stund fremover, gjør at vi anbefaler å redusere eksponeringen mot denne delen av rentemarkedet.

En avkjøling av norsk økonomi kan resultere i vedvarende lave renter og til og med sannsynliggjøre muligheten for ytterligere rentenedgang. Ved vedvarende oljepris rundt $70 er det mer påregnelig med rentenedgang enn oppgang og vi anbefaler således å redusere kredittrisikoen på renteplasseringene til fordel for utlån til tryggere motparter med noe lengre rentebinding. Som det fremgår av grafen under er «ringen sluttet» i løpet av en 7 års periode for våre renteanbefalinger.


Utvikling sist måned og 2014

 

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 6,7 % 29,5 %
FTSE ALL World 5,7 % 20,8 %
Oslo børs (OSEBX) -3,2 % 3,2 %
FTSE Emerging 4,1 % 21,8 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 1,2 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?