Markedskommentar
Markedskommentar Feb' 2015

Ingen grenser!

Ingen grenser!

På spørsmål om hvor langt aksjemarkedet kan stige, er det riktigste svaret at det ikke er noen øvre grense for aksjekurser. Selv om det ikke på noen som helst måte kan forklares ut fra rasjonelle økonomiske forhold er det i prinsippet ikke noe som gjør at aksjekurser ikke KAN stige i det uendelige.

Når det gjelder renteplasseringer, og særlig investeringer i obligasjoner, har den allmenne oppfatning vært at det er en absolutt nedre grense for hvor lav renten kan bli. Siden obligasjonspriser stiger når renten faller har dette vært det samme som å si at det er begrenset hvor mye mer avkastning man kan få fra kapitalgevinster på obligasjonene sine. Med all respekt for de som har ment dette (vi har selv vært av en slik oppfatning), har det vært feil. Argumentasjonen lever fortsatt, og med norsk 5-års statsrente på 0,7% mangler det ikke på de som hevder renteplasseringer er døde, fordi renten jo ikke kan falle særlig mer.

Verden er ikke lenger den vi kjenner, og slik det er i dag så er det faktisk ganske sannsynlig at vi får et scenario der rentene er negative! Selv om det i utgangspunktet er absurd å betale for at noen skal låne pengene dine, er dette virkelighet i flere land, og kommer dette fenomenet til Norge vil de som trosser konvensjonen og kjøper lange obligasjoner kunne få svært god avkastning til svært lav risiko.

Styringsrenten ned

For det første er det liten risiko for at rentene skal opp, hverken i Norge eller andre steder. Norges Bank hadde i sine kalkulasjoner ved forrige rentemøte ikke lagt inn en oljepris på 40-tallet, og med en norsk krone som har stabilisert seg  vil det være overraskende om de ikke setter ned renten ytterligere. Det eneste som kan hindre dette er de anekdotiske bevisene på ville tilstander i boligmarkedet. Norges Bank har tidligere uttrykt bekymring for å blåse opp en boligboble. Dette er vel strengt tatt for sent nå, men de kan jo gjøre boligboblen enda større i jakten på det de mener er et større gode; svak valuta og full sysselsetting.

Dersom styringsrenten settes ned, og vi skal ikke lenger enn til Sverige før den er null, vil det være mer press nedover på den allerede lave 5-årsrenten. Historisk sett var det, før nullrentepolitikkens tid, vanlig med såkalte inverterte rentekurver i det man gikk inn i en lavkonjunktur, hvilket medførte at lengre renteterminer ble lavere enn korte renter. Dette kan gjenta seg.

QE i Europa

På det europeiske kontinentet var det noen hektiske dager i midten av januar. Først annonserte den sveitsiske sentralbanken (SNB) at den opphevet sitt fastkursregime mot euro og satt styringsrenten ned til negative 0,75 prosent. Sveitserfrancen steg umiddelbart 15% og skapte fullstendig kaos i finansmarkedet. Alle valutaspekulanter som hadde short-posisjoner i sveitserfranc ble utradert, flere valutameglerhus gikk overende og enkelte hedgefond opplevde tap på 100% av kapitalen på et lite minutt.

Hvorfor valgte SNB å gjøre dette? Det var et «preventivt angrep» i påvente av den massive pengestrømmen inn i Sveitserfranc som ville kommet når den europeiske sentralbanksjefen Mario Draghi skulle annonsere sitt pengetrykkingsprogram noen dager senere. Og Draghi skuffet ikke ved å overgå de sirlig utplasserte lekkasjene, og annonsere et tilbakekjøpsprogram på 1 billion (1000 milliarder) euro. Et tilbakekjøpsprogram er i essensen en devaluering av valutaen, og mange ville da ønske å rømme til steder der man føler at pengene er trygge og ikke blir vannet ut. Det er et tydelig bevis på at mange er villige til å betale for trygghet; tyske statsrenter er negative ut til seks år, dvs. at dersom man skal låne penger til den tyske staten får man ikke betalt med mindre lånet har mer enn seks års løpetid. Danmark har negative statsrenter ut til to år, Sverige har negativ to- og treårsrente og Sveits har negative renter helt ut til ti år!

I markedet for kredittforsikring prises Norge til å være sikrere enn alle landene med negativ rente. Hvorfor skal da Norge være det eneste trygge stedet der man ikke bare slipper å betale leie, men får betalt? Det er to tenkelige grunner: likviditet og oppfatning.

Norske kroner er en relativt liten valuta, og med langt lavere mulighet til å komme seg hurtig ut av store posisjoner enn de større landene. Internasjonale spekulanter setter som regel stor pris på å kunne komme seg fort inn og ut.

For det andre er norske kroner sterkt forbundet med å være en risikoplassering som er høyt korrelert med olje. Dagens sentiment rundt oljemarkedet og det faktum at den økonomiske veksten er på nedadgående kurs vil være avskrekkende for en del av kapitalen.

Men når en billion euro slippes fri, har tidligere erfaring fra Japan, USA og Storbritannia vist at pengene ofte går utenlands, hvilket påvirker valutakursene og rentene i mottagerlandet. Slik smitter lavrenteregimer fra et sted til det neste.

Med rentene på det nivået vi ser nå er det selvsagt et stykke ned til vi kommer til negative renter i Norge, men dette er absolutt innenfor sannsynlig rekkevidde. Rentene er på vei ned, enten vi ser på lokale forhold i Norge eller globale kapitalstrømmer. Dermed er, i motsetning til hva enkelte mener, rentefondenes tid ikke forbi. Man må bare velge riktig rentefond.

Hellas mot røkla

Ikke uventet tok det ytterliggående venstrepartiet Syriza en overlegen seier i det greske parlamentsvalget i januar. De som hadde satset på at Alexis Tsipras ville dempe retorikken i det han kom i posisjon, har foreløpig blitt skuffet. Tvert imot er alle de tidlige signalene om at Hellas vil gå i konflikt med EU over gjeldsbetingelsene, og forlange en gjeldssanering innfridd. Tonen fra samtlige andre land har vært like steil, og både Tyskland og Nederland har vært helt kategoriske i sin avvisning av tanken på gjeldssanering. Signalet som sendes er at dersom Hellas ikke holder seg til den gjeldende avtalen blir de kastet ut av eurosamarbeidet.

Syriza spiller også det geopolitiske kortet ved å åpne for nærmere relasjoner til Russland. Det er liten tvil om at dersom EU etterlater seg et vakuum øst i Europa ved å kaste Hellas ut av euroen og stoppe alle betalinger, vil Russland være svært villig til å komme til unnsetning. Grekerne opplever det nødvendigvis ikke noe verre å være en marionett for Moskva, enn en marionett for Brüssel.

Finansmarkedene har reagert i henhold til dette og sendte greske aksjer markant ned, med bankene i spissen. Greske banker opplever igjen noe som best kan beskrives som et bank-run. Paradoksalt nok ender EU, med Tyskland i spissen, opp med å finansiere grekernes uttak av penger (gjennom ordninger med fiffige navn som ELA og Target2). Dermed øker også regningen for alle andre dersom Hellas skulle kastes ut av euroen.

Det faktum at de andre landene må bokføre enorme tap dersom en «Grexit» forekommer, gjør at det etter vår mening er mest sannsynlig at resten av EU til slutt blir pragmatiske og gir etter for greske krav, dog på en så komplisert måte som mulig slik at den jevne tysker ikke forstår hva som egentlig har skjedd.

Uavhengig av utfallet, er ikke denne saken irrelevant for resten av eurosonen, slik man kan få inntrykk av fra media. Riktignok har man siden sist dette var aktuelt opprettet såkalte brannvegger som skal stoppe smittefare til spanske og italienske obligasjoner. Foreløpig virker disse: selv om rentene på gresk statsgjeld igjen har økt, har de andre rentene falt. Men saken vil sette en presedens for resten av Sør-Europa, som er lei innsparingstiltak, arbeidsløshet og generell økonomisk misere. Som Ben Hunt så treffende skrev: «Hellas er Bear Stearns, Italia er Lehman Brothers», med referanse til de to investeringsbankene som gikk overende i hhv. mars og september 2008.


NORCAPs investeringsanbefaling

Aksjer

Det positive sentimentet rundt aksjer er i stor grad intakt, selv om bildet på global basis har vært svakt negativt. De store driverne av sentimentet er; tilliten til at sentralbankene vil skape ytterligere markedsoppgang og at den amerikanske økonomien vil endelig ta av.

Hva gjelder den amerikanske økonomien er all sannsynlighet på at dette vil være en av de beste økonomiene i 2015, men forventningene er høye. Som nevnt i tidligere markedsrapporter har energisektoren vært en stor vekstdriver, og når denne går i revers vil det bidra negativt på vekst og sysselsetting. I tillegg er global vekst fallende, mye grunnet Kina og Europa, og det er vanskelig i en globalisert verden å frigjøre seg helt fra hvordan alle andre gjør det.

På den andre siden er både den japanske og den europeiske sentralbanken ivrige til å trykke penger og derigjennom svekke sin egen valuta. Dersom vi bruker den amerikanske støttekjøpsordningen som rettesnor, vil dette også øke verdiene på aksjemarkedene, i hvert fall i lokal valuta.  Den store forskjellen på Europa, Japan og USA, er at den amerikanske valutaen også er verdens reservevaluta, hvilket gjør at nettoeffekten av aksje- og valutakurs kan bli noe forskjellig fra den amerikanske opplevelsen. En valutasikret posisjon mot europeiske aksjer virker tross alt å være ganske oppskriftsmessig siden situasjonen i dagens Europa er ganske lik den vi så i Japan da de innledet sitt pengetrykkingseventyr. Foreløpig er det en stor halerisiko rundt situasjonen i Hellas og pengetrykkingsprogrammet kommer til å pågå lenge.  Vår mening er at det er tid nok til å avvente utfallet av Syrizas forhandlinger før man kjøper seg inn i europeiske aksjer.

Uansett vil dette være en orkestrert markedsoppgang og derfor potensielt flyktig i sin natur.

I aksjesektoren er vi undervekt norske aksjer, da andre og tredjerundene fra oljeprisfallet etter hvert vil bre seg inn over den norske økonomien. Selv om oljesektoren i dag ser ganske billig ut, er det med god grunn, mens andre sektorer prises som om syklikaliteten er borte (altså akkurat slik oljeaksjer ble priset for et år siden).


 
Renter

Som nevnt over, mener vi rentene skal ytterligere ned og potensielt også bli negative.  Dette vil være positivt for obligasjonsinvesteringer med lang rentebinding.

På kredittrisikosiden er bildet fortsatt ikke spesielt oppløftende. Oljerelaterte selskaper betaler dyrt for lån, mens de andre sektorene nyter godt av billige penger. Det er ikke lett å få refinansiert lån som forfaller, og utover første kvartal vil trolig mange av småsparerne ta stilling til om de vil beholde sitt high yield-fond eller ikke.

Pr. nå fremstår kredittmarkedet primært som et spill på økning i oljeprisen. Dersom dagens prisnivå vedvarer, vil mange etter hvert få problemer.  Dersom man skal spille på nettopp dette, vil man få langt større uttelling i aksjemarkedet.


Anbefalt lesning:

Ingen spesielle anbefalinger denne gang.

Utvikling sist måned og 2015

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 0,5 % 0,5 %
FTSE ALL World 2,1 % 2,1 %
Oslo børs (OSEBX) 3,5 % 3,5 %
FTSE Emerging 6,5 % 6,5 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,1 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?