Markedskommentar
Markedskommentar Jun' 2015

Konsekvensen av stigende rente

Det er lett å tro at tittelen over er en trykkfeil. Det eneste man kan lese om i finansielt orienterte medier for tiden, er konsekvensen av lav rente. Og, som vi var inne på i forrige markedsrapport, har det vedtatte svaret vært; mer risiko. Dette mantraet har nå blitt gjentatt så mange ganger gjennom aviser, blogger og til og med radioreklame, at ingen lenger tror noe annet enn at ekstremt lave renter er kommet for å bli.

Det er lett å tro at tittelen over er en trykkfeil. Det eneste man kan lese om i finansielt orienterte medier for tiden, er konsekvensen av lav rente. Og, som vi var inne på i forrige markedsrapport, har det vedtatte svaret vært; mer risiko. Dette mantraet har nå blitt gjentatt så mange ganger gjennom aviser, blogger og til og med radioreklame, at ingen lenger tror noe annet enn at ekstremt lave renter er kommet for å bli.

En vel bevart «hemmelighet» innen det økonomiske fagfeltet er imidlertid at man, med noe som ligner på statistisk sikkerhet, har liten evne til å forutsi den økonomiske utviklingen på et par-tre års tidshorisont. Slike prognoser bør behandles på samme måte som værmelding for neste måned. Og med renten på et ekstremt lavt nivå, er risikoen for at rentene på et eller annet tidspunkt må stige, høy. Like fullt har investorer i stor grad plassert ukritisk i verdipapirer hvis gevinst forutsetter at en renteøkning ikke vil finne sted.

Den 17. april i år nådde renten på tyske 10 års statsobligasjoner sitt foreløpige bunnpunkt på 0,055%, og siden har den 10-doblet seg.  For all del, renten er fortsatt ekstremt lav, men ved et slikt lavt nivå vil selv en mindre absolutt renteøkning, representere en enorm relativ økning. Dette er et interessant matematisk faktum, for dersom de ulike aktørene i markedet, alt fra boligkjøpere via multinasjonale selskaper til råvarespekulanter har tilpasset seg det ekstremt lave rentenivået, vil selv en liten renteøkning bety blåmandag. Det er tross alt ikke noe trivelig dersom lånekostnadene plutselig øker 20 til 100 prosent. 

Dersom det viser seg at den siste månedens trend er starten på en større bevegelse i rentemarkedet, vil det ha konsekvenser langt utover det man har oversikt over. Det er nå så lenge siden verden har sett en fase med økende renter, at det er svært mange aktører, firmaer og deres ansatte som aldri har opplevd en eneste renteøkning i løpet av karrieren sin. Langt mindre har noen sett et motstykke til den super-syklusen vi har hatt internasjonalt de siste 35 årene. Det er faktisk så lenge siden vi hadde en langvarig periode med stigende renter, at mange aktivaklasser som i dag er allment brukt, ikke eksisterte under forrige rentesyklus.

Høyrentemarkedet, eller som det het den gang: «Junk Bond»-markedet oppstod i USA på midten av 80-tallet med Michael Milken som frontfigur. Dette var lenge etter at rentene hadde vært på sitt toppunkt. Her hjemme kom høyrentemarkedet for alvor i kjølvannet av de billige pengene som kom på markedet på midten av 2000-tallet. Det norske markedet fikk oppleve en kort periode med renteøkninger frem mot finanskrisen. Det lille datagrunnlaget dette gir, viser at Pareto Kreditt (det eneste rendyrkede plasserbare fondet i kategorien den gang som fortsatt eksisterer) hadde en meravkastning over risikofri rente på ca. 1,6% p.a. i perioden (30.6.2006-30.6.2008). Dette er mindre enn forventet meravkastning (de siste fem årene har gitt en meravkastning på 3,6% p.a.).

Som investor i dette markedet blir likevel et scenario med renteøkning ukjent farvann. Markedet i dag er vesentlig forskjellig fra den gang (noe selgerne av slike produkter innstendig påpeker), siden det, på generelt grunnlag, er umulig å si i hvilken grad den økte gjeldsbetjeningskostnaden vil resultere i mislighold. Det er imidlertid åpenbart at det er en skjørhet gjemt under statistikken som viser tilnærmet null durasjon/ rentefølsomhet.

Også eiendomsmarkedet har den siste tiden vært en stor mottaker av penger på flukt fra lave renter. Selv om eiendomsmarkedet har eksistert siden mennesket oppfant konseptet privat eiendomsrett, har markedet utviklet seg betydelig de siste årene. I tillegg til den mye omtalte eksplosjonen i boligpriser, har man også hatt tiltagende vekst innen profesjonelt forvaltede eiendomsplasseringer med økende fokus på differanseavkastning over risikofri rente; yieldgap.  All den tid finansieringen av disse strukturene i sin natur er kortere enn levetiden på eiendommene, er spørsmålet om man vil se en kraftig reprising av eiendom ved en eventuell renteoppgang, eller ikke. Relevant historikk er svært begrenset, så også her blir konklusjonen at man er uten oversikt over den reelle risikoen i investeringene.

Fra aksjemarkedet har vi langt mer data å lene oss på, men for å forstå dataene må man også forstå konteksten. Og det er nettopp konteksten som mangler, all den tid man som markedsaktør selv ikke kan erindre hendelsene. Det sirkulerer for tiden mange teorier som omfavner alt fra at økte renter vil være positivt til katastrofalt for aksjemarkedene. Hvilken hypotese som slår til vil være helt avhengig av i hvilken kontekst økte renter skjer i. Vi kan likevel være relativt sikre på at dersom den økonomiske veksten blir bra, vil rentene stige. Dermed vil man ikke få det beste fra begge verdener, slik noen kanskje håper på.

Poenget med denne artikkelen er imidlertid ikke å skremme noen vekk fra de ovennevnte aktivaklassene. Vi er av den oppfatning at rentene, i hvert fall i vårt hjørne av verden, er på vei nedover snarere enn oppover. For det første må vi forvente svakere konjunkturer i Norge. Det er heller ikke poenget å komme med en mer eller mindre kvalifisert gjetning på om rentenivået vil forbli lavt, eller når det for alvor skal stige. Poenget med artikkelen er å peke på det faktum at menneskene og markedene synes å ha liten evne til å lage prognoser for renteutviklingen på mer enn mellomlang sikt, og at man dermed bør anlegge en passende strategi for å kunne håndtere alle scenarier som kan oppstå. Det ensidige fokuset på at lave renter gjør risikoaktiva til løsningen på alle sparings- og investeringsspørsmål, er derfor etter vårt syn en overdreven forenkling av virkeligheten og en naiv fremskrivning av samtiden. Forenklede og naive løsninger på komplekse problemer vil ofte kunne ende med en forverring av problemet.

 


 

Anbefalt lesning:
  1. Bill Gross:
    om kunst- og finansmarkedet
  2. Jared Dillian:
    «skjult gamma»

Utvikling sist måned og 2015

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 4,3 % 6,7 %
FTSE ALL World 2,8 % 8,8 %
Oslo børs (OSEBX) 1,0 % 12,1 %
FTSE Emerging 0,9 % 18,4 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,4 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?