Markedskommentar
Markedskommentar Okt' 2014

Mystikkens rike

En av de viktigste tingene å forstå i dagens økonomiske situasjon er også en av de vanskeligste. Kina er avgjørende for tilstanden til verdensøkonomien, men det hersker svært delte meninger om hvordan landet vil utvikle seg fremover. Verdens største land står ved et veiskille, og vi går det nærmere i sømmene.

Etter at Deng Xiaoping liberaliserte den kinesiske økonomien på 1980-tallet, har Kina gjennomgått en økonomisk utvikling uten historisk sidestykke. En kvart milliard mennesker er løftet ut av lutfattige kår, og Kina har nå noe av verdens flotteste infrastruktur, med veistandarder som de fleste nordmenn vil være misunnelige på.

Den store utviklingen har vært tuftet på utbygging av kapasitet innenfor industri, eiendom og infrastruktur. Manglende kapasitet var i den tidligere fasen en flaskehals for utviklingen, men etter hvert som mer og mer ressurser har blitt allokert har man i stedet fått overkapasitet, og gevinsten av ny utbygging er stadig fallende.  Kina står nå ved et veiskille; om man skal legge om fra å være verdens fabrikk til å bli en høyteknologisk nasjon med en stor forbrukerstand eller å fortsette i det samme sporet. Hvilken retning landet tar vil ha avgjørende betydning både for kineserne selv og resten av verden.

 

Det nye kinesiske lederskapet med president Xi i spissen, har hele tiden vært forkjempere for reformer. Ulempen med reformer er dog at de alltid medfører kortsiktig smerte og at de som har vært mest tjent med status quo vil komme tapende ut. Dette har medført relativt kraftig motstand mot reformer innad i kommunistpartiet.

Kina har sine styrker og svakheter. På den positive siden har Kina en svært dynamisk privat sektor med mange særdeles innovative kremmere. Kina har også en ganske høy tetthet av høyt utdannede mennesker, det deles ut flere doktorgrader i Kina enn i USA. Den kinesiske ledelsen har nå også signalisert at de ønsker å forhandle frem en løsning på den territorielle konflikten med India om grenseområdene. Dersom det lykkes vil det føre til en enorm økning av handelen mellom de to gigantlandene. Disse forholdene, kombinert med at økonomien fortsatt er på et utviklingsstadium hvor det fortsatt finnes «lavthengende frukt», gjør Kina til en enorm vekstmaskin også over det neste tiåret.

I tillegg til dette jobber den kinesiske ledelsen bevisst med å endre den eksisterende maktbalansen i verden. Det første skrittet på vei til dette er at handel mellom BRIC-landene fremover skal gjøres i lokal valuta, ikke amerikanske dollar. Dette vil fjerne disse landenes behov for å skaffe seg dollar, og gjøre kinesiske Renmimbi til en reservevaluta for de aktuelle landene. Dette vil være særdeles negativt for USA som nå kontrollerer verdens ubestridte reservevaluta, men også være en enorm styrke for Kina og innebære at den kinesiske økonomien ikke vil ha det samme behovet for å eksportere varer ut av landet.

Kina har imidlertid to problemer; gjeld og politikk, og i et land der myndighetene styrer det meste henger disse tingene nøye sammen. Selv om den øverste ledelsen har en uttrykt reform-agenda, er det også motstand innad i partiet, særlig fra de med egeninteresser for dagens situasjon.

Den kinesiske veksten har det siste tiåret basert seg i for stor grad på investeringer. Oppbygging av fabrikker bidrar til økonomisk vekst på kort sikt, men når det ikke er behov for produksjonskapasiteten er det bortkastede ressurser. Styringen fra statlige og lokale myndigheter har gjort at det har blitt laget for mye kapasitet som det ikke er behov for. Oppbyggingen av kapasiteten har i stor grad vært lånefinansiert, der bedrifter med politiske knytninger har fått fordelaktig tilgang på finansiering.  Siden den ekstra kapasiteten ikke generer noen inntekter betyr det også at det er utstedt masse gjeld som ikke kan betjenes. Store mengder gjeld som ikke kan betjenes leder til bank- og finanskriser.

Den kinesiske økonomien er i likhet med mange andre økonomier belemret med for mye gjeld. Til forskjell fra Europa, Japan og USA er gjelden konsentrert i bedriftene, og da gjerne i de gamle industrielle bedriftene med begrenset fremtid. Utfordringen for lederskapet blir dermed hvordan man langsomt tar ned belåningen og avvikler gamle, ineffektive bedrifter uten at konkursraset blir så stort at bankene får problemer og drar med seg den generelle økonomien. Samtidig må man bygge opp ny og høyteknologisk industri for å holde fremdriften i gang.  En svært utfordrende oppgave, der det minste feilskjær eller uflaks kan få enorme konsekvenser.

Med en slik kredittboble er det vanskelig å forstå hvordan noen kan være optimistiske på Kinas fremtid, i hvert fall i det korte bildet. Men for det første har Kina verdens desidert største valutareserver og dermed handlingsrom i rentepolitikken dersom noe skulle gå galt. Dette vil i det minste utsette problemene en periode mens man kan jobbe frem en løsning.

Samtidig er tross alt ikke gjeldssituasjonen noe verre i Kina enn i de fleste andre store land. Og skulle Kina få et tilbakeslag, vil det i praksis kunne bety at veksten faller fra 7,5% til 1% eller enda lavere. Europas vekst er allerede i utgangspunktet rundt nullpunktet, så et kraftig tilbakeslag vil bety langt større ringvirkninger for Europa enn for Kina. Verdensøkonomien har gjort seg avhengig av kinesisk vekst. Vestlige økonomier og Japan vil få føle etterspørselsbortfallet på kroppen. Hva kan man forvente seg skjer med tyske bilprodusenter og franske og italienske motehus dersom de ikke får solgt varene sine i Kina? I tillegg vil problemene befeste seg gjennom banksystemet siden de store, globale bankene har viklet seg inn i det kinesiske banksystemet. Dermed har verdensøkonomien et skjebnefellesskap med Kina.

Samtidig som den kinesiske økonomien har støtdempere som ikke vestlige land har, er finansmarkedene priset med en betydelig rabatt i forhold til det europeiske og amerikanske. I enhver sammenheng når det gjelder fremtidige hendelser, vil det være en viss sannsynlighet for at ting forløper på en måte man ikke hadde sett for seg. I et scenario hvor den kinesiske ledelsen faktisk greier å håndtere situasjonen de er i, vil det kinesiske aksjemarkedet, særlig i de sektorene som ikke må bygges ned, ha en relativ avkastning som er betydelig høyere enn de fleste andre aksjealternativer. Dersom det ikke lykkes og man får en kredittsprekk i Kina, er det mer en sak om man er over- eller undervektet i aksjer og andre risikoinvesteringer som sådan. Vestlige aksjer vil ikke være noe sted å gjemme seg. I tillegg vil en slik situasjon også igjen utløse Europas og USAs egne latente gjeldsproblemer.

I en relativ sammenligning med andre aksjemarkeder ser derfor det kinesiske markedet ut til å være ganske attraktivt. Man har økonomisk vekst i øyeblikket og lav prising, noe som gir en sikkerhetsmargin dersom veksten skulle stagnere eller bortfalle fullstendig. Og siden verdens finansmarkeder er vevd sammen med millioner av usynlige tråder vil en kinesisk finanskrise være et globalt fenomen. Dermed er det ikke gitt at et marked som er priset på i utgangspunktet relativt rimelige nivåer vil falle mer enn markeder som er oppblåst av sentralbankene i andre land.


NORCAPs investeringsanbefaling
 

Aksjemarkedet

Det globale aksjemarkedet fremstår etter vårt syn som over middels verdsatt. Prisingen av aksjemarkedene, og da særlig i USA, er i den øvre enden av sin historiske prisingsskala, samtidig som selskapenes profittmarginer er på historisk høye nivåer. Profittmarginer har en tendens til å normalisere seg over tid, hvilket vil medføre en reduksjon av E'en i prisingsforholdet P/E (Price/Earnings). For å opprettholde prisingsforholdet P/E vil da P'en, markedsprisen, måtte reduseres.

I Europa fortsetter de politiske spenningene og den skuffende økonomiske veksten. Selv Tyskland viser nå markant avtagende vekst, og sannsynligheten for en regelrett resesjon neste år er nå ganske stor.

Den svake økonomiske veksten har resultert i en rekke hint fra Den Europeiske Sentralbank om muligheten for kvantitative lettelser. Aksjemarkedet har allerede delvis priset inn slike lettelser, og vil nok reagere ytterligere positivt dersom sentralbanken starter pengetrykkingen, til tross for at lite tyder på at slike tiltak vil sette økonomien i høygir.  Tyskland er dog fortsatt en sterk motstander av kvantitative lettelser, men ser ut til å være på vikende front.

Fremvoksende økonomier og norske sparebanker er blant regioner/sektorer vi er positive til.

Grafen nedenfor (MSCI Emerging Markets) viser at fremvoksende økonomier fremstår som relativt rimelige, både i forhold til sin historiske prising, og ikke minst, i forhold til de utviklede markedene. Vår verdivurderingsmodell tilsier at særlig Russland og Kina fremstår som lavt priset i forhold til hvordan disse markedene har vært priset historisk. På bakgrunn av blant annet lav prising og generelt gode vekstprognoser, fremstår fremvoksende økonomier som en god investeringsmulighet fra et verdiorientert perspektiv.

Når det gjelder norske sparebanker er også disse, med en gjennomsnittlig pris/bok på 0,8, rimelig priset i historisk sammenheng. Et lavt rentenivå har historisk vist seg å være gunstig for avkastningen i egenkapitalbevis, hvilket også har vært tilfellet det drøye året vi har anbefalt investering i sektoren. Solid inntjening, lave utlånstap og historisk lav prising gjør at vi opprettholder vårt positive syn på investering i sektoren.


Rentemarkedet

Mens inflasjonen i Europa sakte kryper nedover mot deflasjon, har rentene tatt et nytt skritt ned fra nivåer man allerede trodde var i bunn. Dette har gitt en hyggelig engangseffekt for de som har sittet med fastrenteobligasjoner, men betyr også at avkastningen fremover blir enda lavere enn tidligere. Med et rentenivå nær null er det med andre ord lite fristende å investere i obligasjoner med lang løpetid og fastrente (5 år eller mer). Det er dermed ikke annet å anbefale enn å holde seg til obligasjoner med flytende rente, eller i det minste kort rentebinding, på disse lave rentenivåene.

Når det gjelder grad av kredittrisiko på obligasjonsutstederen har populariteten til High Yield obligasjoner steget betraktelig det siste året. Økt etterspørsel etter denne typen obligasjoner har medført en hyggelig avkastning for investorer som har vært investert i aktivaklassen, samtidig som løpende betaling/risikopremie stadig har blitt mindre. Nivåene er nå historisk sett ganske lave, og særlig de mest risikable plasseringene bør unngås.


Anbefalt lesning:

Vi har ingen spesielle anbefalinger denne gang.

Utvikling sist måned og 2014

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 2,1 % 12,9 %
FTSE ALL World 0,2 % 8,1 %
Oslo børs (OSEBX) -0,1 % 11,0 %
FTSE Emerging -0,8 % 8,9 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 1,0 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?