Markedskommentar
Markedskommentar Okt' 2015

Olje: sekulære skift og loven om fallende priser

De fleste av oss har opplevelsen av å bli fortalt at prisnivået på varer og tjenester er en kontinuerlig stigende affære. Faktum er likevel at i et fritt, konkurranseutsatt marked er den naturlige tilstanden fallende priser.

De fleste av oss har opplevelsen av å bli fortalt at prisnivået på varer og tjenester er en kontinuerlig stigende affære. Faktum er likevel at i et fritt, konkurranseutsatt marked er den naturlige tilstanden fallende priser. Hver eneste dag sitter de ulike tilbyderne av en vare og tenker ut ulike metoder for å tilby samme eller tilsvarende produkt billigere. Samtidig sitter kjøperne av disse varene og tenker ut hvordan man skal kjøpe inn de samme produktene billigst mulig, eller om man kan benytte seg av andre varer som er billigere. Motivet for begge parter er selvsagt høyest mulig profitt til seg selv, men sluttresultatet når alle deltar i denne prosessen er at det generelle prisnivået faller i en evig runddans av underbud.

Årsaken til at denne tilstanden avviker fra den allmenne oppfatning over lang tid skyldes i hovedsak to ting: Generell utarming av pengers verdi i moderne pengesystem hvor pengemengden kan økes uendelig. Hvorvidt dette er samfunnsmessig bra eller ikke, er det delte meninger om, men det er de forholdene vi faktisk lever under.

Den andre årsaken til at prisene ikke faller er monopol, oligopol eller annen form for prissamarbeid på tilbydersiden, altså at det ikke er fullkommen konkurranse i markedet. I det globale energimarkedet ser vi nå et skifte som er forskjellig fra det vi har sett på mange år, et sekulært skifte der spillereglene i markedet endres radikalt.

Fra oljeprisen var nede i 10 dollar pr. fat i 1998 frem til i fjor har prisen på olje, med unntak av finanskrisen, vært i en jevn oppgangstrend. Dette fremdyrket en allmenn oppfatning om at olje var en ressurs som var ekstremt knapp, og at utvinning på mer og mer ugjestmilde lokasjoner var den eneste muligheten. Det siste oljefatet ville således bli ekstremt dyrt. I ettertid er det lett å se at denne tankegangen ikke tok høyde for tre ting; konsumentenes tilpasning til høyere priser, teknologisk utvikling og produsentenes kapasitetsutvidelse. Dette er på ingen måte første gang. På 1800-tallet var for eksempel hvalolje mye brukt til brensel for oljelamper, såpe og margarin. Selv om enkelte hvalarter (blant annet blåhval) nesten ble utryddet av kommersiell fangst, var bruken av hvalolje også så godt som utryddet ved inngangen til 1900-tallet. Årsaken var ikke mangel på hval og høye priser, men at parafin hadde oppstått som et overlegent alternativ.  Grafen viser importen av vanlig hvalolje og den dyrere spermoljen som ble utvunnet fra hodet til spermhvalen.

Oljeprisen er nå under press fra flere hold. På grunn av en ny kilde med olje fra den amerikanske skiferoljeindustrien har det gamle kartellet av oljeprodusenter, OPEC, mistet sin prisingsmakt. Mange analytikere påpeker at svært mange av OPECs medlemmer, i særlig grad Saudi-Arabia, trenger en oljepris på rundt 100 dollar fatet for å balansere sine statsbudsjetter. Disse analytikerne tilhører de som mener OPEC vil kutte tilbudet for å øke prisen. Saudi-Arabia har på sin side lært en lekse fra 1986 da svak vekst i etterspørselen (som en konsekvens av tilpasninger til oljesjokkene på 70-tallet) kombinert med produksjonsvekst fra Nordsjøen, skapte lave oljepriser. Saudi-Arabia «tok ansvar» og reduserte sin produksjon drastisk. Resultatet var imidlertid at andre produsenter kom til og økte sin produksjon, slik at oljeprisen forble i stor grad uendret, men med mindre penger til Saudi-Arabia. Derfor ser returen til en kartell-styrt oljepris ut til å være mer ønskedrøm enn en realistisk mulighet. I et fritt marked med råvarer er det marginalkostnaden til den marginale produsenten som setter prisen. Foreløpig er det skiferoljeprodusenter som har en marginalkostnad på mellom 40 og 60 dollar pr. fat.

Teknologien som gjorde den amerikanske skiferoljeindustrien mulig, populært kalt «fracking», er kun i sin spede barndom. Produsentene av skiferolje har tatt i bruk stadig ny teknologi som senker kostnadene. Eksempelvis vokser antallet oljebrønner som man kan ha i produksjon per rigg. Selv om antallet rigger er mer enn halvert siste året, er produksjonen kun marginalt mindre. Visstnok skal det være flere aktører som mener de kan produsere skiferolje med positivt resultat på godt under 40 dollar pr. fat. Stadig finnes det opp teknologiske løsninger som virker som de er hentet fra en science fiction-roman. Så lenge skiferoljen er den marginale tilbyderen av olje vil oljeprisen, grunnet stadig lavere produksjonskostnader, være under press.  Noen estimater som er publisert tilsier at Saudi-Arabia har en marginal produksjonskostnad så lavt som 7 dollar fatet. Å lene seg på marginale produksjonskostnader i øyeblikket er farlig, for det første er det ingen garanti for at produksjonen opphører i det prisen treffer denne grensen, og nivået på denne grensen vil variere. Bare for to-tre år siden var den allmenne oppfatning at oljeprisen ikke ville falle nevneverdig fra datidens nivåer på grunn av nettopp marginale produksjonskostnader (se f.eks. denne artikkel fra Wall Street Journal). Den generelle lærdommen av alt dette er at når prisen på en vare (her olje) først faller, vil ledig kapasitet også medføre at produksjonskostnadene faller. De som argumenterer med at byggekostnader utgjør en hard bunn for norske boligpriser burde ta denne lærdommen til hjertet.

På toppen av disse forholdene, vil bransjen være under prispress fra det som kan kalles «høyfjellshotell-problemet». Selv om det er for mange tilbydere av overnatting på fjellet og at alle følgelig går konkurs, blir ikke selve hotellet borte. Banken overtar, selger hotellet til noen nye drivere som har kjøpt hotellet litt billigere, og derfor kan tilby en enda lavere pris. Kapasiteten blir ikke borte før det dukker opp et lønnsomt marked for alternativ bruk (mange høyfjellshotell har de senere år blitt konvertert til selveierleiligheter). På samme måte vil alle rigger, rørledninger, skip og utstyr som ble skapt under en forutsetning om oljepriser på 100 dollar pr. fat fortsette å eksistere selv om eieren går konkurs. Eksisterende aksjonærer og kreditorer tar et tap, men nye eiergrupperinger med lavere inngangspriser vil fortsette videre. Det er bra for de fleste, men dårlig for noen.

På toppen av dette kommer ny teknologi innen andre energiformer, primært fornybare. Solceller har hatt en enorm utvikling, og på de mest solfylte stedene viser noen beregninger at solkraft allerede er konkurransedyktig mot fossile brennstoffer.

Ryggmargsrefleksen tilsier at når prisen på noe har falt veldig mye, skal prisen opp igjen. I de vanligste sykliske nedturene er dette også det riktige. Markedet har en tendens til å overdrive påvirkningen av mindre endringer i det generelle økonomiske landskapet. Men de store, sekulære skiftene tar det gjerne lang tid før markedet tar helt inn over seg, både på oppsiden og nedsiden. For eksempel tok det 2 år før den teknologitunge NASDAQ-indeksen bunnet ut etter dot.com-kollapsen og prisen på kobber (og andre metaller) har falt mer eller mindre sammenhengende de siste fem årene.

All den tid den norske økonomien er svært oljeutsatt, burde man derfor tenke seg om både to og tre ganger før man kaster seg inn i «rekyl-idéer» i aktiva som har gjort det svakere enn det «alle» hadde trodd for et år siden. Det være seg energirelaterte aksjer, det norske high yield-markedet, eller norske kroner.  Det kan oppstå forhold (slik som mer uroligheter i Midtøsten) som kan føre til at oljeprisene eksploderer over natten. Det er absolutt ikke utenkelig, men ikke akkurat noe å basere en stor pengeplassering på.

På et eller annet tidspunkt finnes det imidlertid en bunn i alle finansmarkeder, og det er gjerne når alle har gitt opp at man finner denne bunnen. Etter sommeren har det vært et rent blodbad i alle energirelaterte investeringer, i det korte bildet er det trendfølgerne som dominerer markedet, og kunsten å fange fallende kniver er notorisk vanskelig. Men så lenge det er noe som er tilstrekkelig upopulært vil det, når støvet legger seg, materialisere seg fantastiske investeringsmuligheter.

Den norske, energiorienterte næringen vil uansett ikke forsvinne. Også her til lands vil man utvikle ny teknologi, ta kostnadskutt og gjøre andre omstillinger for å både overleve og få fornyet fremgang. Flere norske selskaper som tradisjonelt har livnært seg av oljeindustrien har nå skiftet fokus til andre områder, som fornybar energi. Ansatte som har mistet jobben, har startet egne virksomheter som ikke nødvendigvis er relatert i det hele tatt. Økonomen Joseph Schumpeter (1883-1950) sine teorier fremhyller nettopp nedgangen i den økonomiske syklusen som «kreativ destruksjon». Dersom man lever for godt på det man allerede bedriver, vil få skape noe nytt. La oss bare håpe at politikere, sentralbanksjefer og andre byråkrater ikke vil stille seg i veien for slik nyskapning ved å subsidiere en «gammel» industri ved nye rammevilkår.

 

 


Anbefalt lesning:
  1. Salient:
    «Rounders»

Utvikling sist måned og 2015

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 0,1 % 6,6 %
FTSE ALL World -1,1 % 4,7 %
Oslo børs (OSEBX) -2,1 % 1,0 %
FTSE Emerging 0,4 % 0,6 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,7 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?