Markedskommentar
Markedskommentar Mai' 2019

På japansk vis

Ved inngangen til 90-tallet var Japan verdens mest fremoverlente økonomiske stormakt. Veksten var enorm, innovasjonsevnen og kompetansen likeså. Det japanske fenomenet var den gang noe som fikk andre nasjoner til å bli grønne av misunnelse. Faktisk underviste også norske handelshøyskoler studentene i japanske ledelsesteknikker så sent som ved årtusenskiftet.

De siste tredve årene har imidlertid det japanske fenomenet fått en helt annen konnotasjon. Nå er det heller en mangel på dynamisme, vekst og offensivitet som forbindes med solens land. Utover at sushi har blitt hverdagskost verden over, er det også lite kulturell eksport fra Japan. Japan har ikke hatt noen økonomisk kollaps, foruten aksje- og eiendomskrakket i kjølvannet av den enorme spekulative boblen på slutten av 80-tallet, men heller en vedvarende stagnasjon.

Årsaksforholdet til denne stagnasjonen er det generell uenighet om. Noen peker på kulturelle forhold som lav deltagelse i arbeidslivet blant kvinner, manglende lyst til å kritisere overordnede og en iboende konservativisme. Andre peker på at de Japanske rentene ble satt lavt og mange banker og bedrifter ble holdt kunstig i live (de første såkalte «zombie-selskaper»), noe som forhindrer kreativ destruksjon. Begge deler er antagelig bidragsytende, men sannsynligvis har også begge deler en nær sammenheng med det faktum at Japans befolkning i perioden har blitt mye eldre.

 

Kilde: OECD

Med unntak av lesere som eventuelt ikke føler seg truffet, tenderer eldre mennesker til å: bruke mindre, endre oppfatning sjeldnere og ha færre langsiktige ambisjoner. Desto færre unge fremadstormende mennesker det er igjen til å motsi de gamle, desto mindre endres i samfunnet.

Det som imidlertid er et faktum er at vi i Vesten, og særlig i Europa, følger i Japans fotspor befolkningsmessig. Vi befinner oss nå der Japan var for 20 år siden og vi er på vei i samme retning.

Denne japanifiseringen av den vestlige verden ser ut til å slå til.  Europeisk økonomi har ikke løftet seg nevneverdig etter finanskrisen. Inflasjonen er stabilt lav, og det siste forsøket på å få rentene opp, måtte effektivt reverseres i løpet av noen måneder. Ethvert håp om et rentenivå som gir en nevneverdig positiv realavkastning er nå dødt for overskuelig fremtid.

Dersom man er japansk har man imidlertid sett denne historien allerede. Og man kan da tenke seg hvilken lærdom man eventuelt kan ta til seg fra japanske investorer. I så måte vil man kunne se på hva som har gitt best resultat for japanske investorer målt i japanske yen de siste 30 årene.

Den muligens viktigste lærdommen er at man må komme seg ut av det lokale markedet. For en japansk investor har det vært bedre å eie internasjonale obligasjoner enn lokale aksjer både de siste 10, 20 og 30 årene. 30-års perioden for japanske aksjer blir naturligvis sterkt påvirket av at 1989 var toppen av boblen, men målt over de siste 25 årene (siden OL på Lillehammer) har den japanske Topix-indeksen gitt en akkumulert avkastning på 50 prosent, men den globale obligasjonsindeksen har hatt 220% avkastning for en yen-basert investor. Det faktum at japanske bedrifter i stor grad er eksportbedrifter som lever av utenlandske forbrukere har altså ikke hjulpet på avkastningen.

Også «død kapital» som generelle råvarer og gull, kan vise til bedre resultater enn det japanske aksjemarkedet. Råvarenes kjøpekraftpreserverende egenskaper har altså i stagnasjonsfasen utklasset aksjenes vekstegenskaper.

For en japansk investor har det vært én yen-nominert investering som har gitt gode resultater: eiendom. Avkastningen i børsnoterte REITS har vært langt bedre enn det generelle aksjemarkedet. Det vedvarende lave rentenivået har altså hatt en sterk prisdrivende effekt på eiendom. Dette er kuriøst sett i sammenheng med at etterspørselen etter arealer, med unntak av eldresenter, i et stagnasjons-scenario ikke nødvendigvis skulle tilsi en meravkastning i eiendom over aksjer, men empirien er klar i så måte.

Utenlandske aksjer ville også ha gitt anstendige resultater for japanerne, selv om det selvsagt er variasjoner fra marked til marked. Mens tyske aksjer de siste 20 årene (målt fra nær toppen av IT-boblen) har gitt en avkastning på 128%, har det amerikanske aksjemarkedet hatt en avkastning på 189%. De amerikanske aksjene ser muligens noe bedre ut enn de tyske på grunn av den sterke kursutviklingen de siste årene, men likevel har det over 25 år gitt en avkastning på 1040%, i forhold til nevnte 50% i japanske aksjer.

Med et rentenivå som allerede er i gulvet og sågar negativt, byr ikke obligasjonsmarkedet på de store avkastningsmulighetene. Med tanke på at et Japan-lignende scenario kan spille seg ut også i vesten, vil man trolig gjøre det relativt bra ved å investere i aksjer i land som ikke går inn i stagnasjonsfasen, noe som i praksis blir vekstmarkeder siden de fleste utviklede markeder er i en lignende situasjon. I tillegg bør man fokusere på å bevare sin internasjonale kjøpekraft. Om det ikke vil skape den største kapitalveksten, vil man ha en beskyttelse dersom man får et inflatorisk utfall av stagnasjonen der prisnivået på forbruksvarer stiger drastisk, og ikke slik som i Japan med fallende priser.

Det er mange konsekvenser ved det japanske fenomenet som man ikke skulle trodd var mulig på forhånd. Den japanske staten har økt sin gjeld til ca. 300% av BNP uten at rentene har steget eller en konkurs skulle meldt seg; på forhånd utenkelig, men det har likevel skjedd. At den japanske sentralbanken skulle kunne trykke opp enorme summer med nye yen, og at valutaen likevel skulle være sterkere mot dollar enn på toppen av den japanske boblen? Umulig, skulle man tro, men likevel et faktum. At aksjemarkedet over en trettiårs periode fortsatt ikke vil være i positivt terreng? Ikke teoretisk umulig, men likevel en unik observasjon.

Den vestlige verden er nå inne i en fase som er vesentlig forskjellig fra tiårene som fulgte andre verdenskrig. De store barnekullene fra etterkrigsgenerasjonene som drev politisk og kulturell endring sammen med økonomisk vekst, blir nå pensjonister og pleietrengende. Det er derfor naturlig å forvente at utviklingen i finansmarkedene også vil være forskjellig. Lave renter ser nå ut til å være en strukturelt innarbeidet del av den økonomiske modellen. Aksjemarkedet har gått fra å være et barometer på næringslivet til et mål i seg selv. Det store problemet er at verden ikke har sett dette før, og ingen har således noen erfaring eller historikk å trekke på. Ved å studere det japanske fenomenet er man i hvert fall utstyrt med den lille erfaringen som finnes. Vi kommer garantert til å bli overrasket også de neste 20 årene, men med god forberedelse blir man muligens noe mindre overrasket.

Anbefalt lesning:

Utvikling sist måned og 2019

Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 4,0 % 17,4 %
FTSE ALL World 3,4 % 15,5 %
Oslo børs (OSEBX) 2,1 % 10,2 %
FTSE Emerging 2,0 % 11,6 %
Norsk statsrente (3m) 0,1% 0,3 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. Norcap garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer Norcaps oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og Norcap forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

Norcap påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. Norcap, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?