Markedskommentar
Markedskommentar Apr' 2015

Tidsånden

Råvarer – det som går ned, kommer ikke alltid opp

Tidsånden er noe som påvirker oss mennesker mer enn vi selv er klar over. Gjennom daglig påvirkning blir vi i det underbevisste påvirket til å like visse ting eller mene at noe er riktig eller galt, samtidig som vi mener det er vårt eget påfunn. Et veldig godt eksempel på dette er fra motebildet. Når de fleste ser på gamle bilder av seg selv, ler de av hvor tåpelig man så ut, før man i samme øyeblikk unnskylder seg med at det var slik det skulle være på den tiden. Med den aller største sannsynlighet vil man synes at det som ser fantastisk ut i dag, er på linje med et klovneantrekk bare det går noen år.

I investeringsuniverset gjør det samme fenomenet seg gjeldende. Den store forskjellen er at vi ikke har bilder som minner oss på hva vi egentlig mente for noen år siden, noe som gjør det enkelt å fortrenge sine vrangforestillinger. Dette ender med at gjengs oppfatning gjerne går fra den ene gale ytterligheten til den andre.

Et godt eksempel på dette er råvaremarkedet. Så sent som i 2011 var det en ganske utbredt oppfatning om at råvarer ville stige i det uendelige, og således fortjente en fast allokering i porteføljen. Den ustoppelige oppgangen i råvarepriser viste seg imidlertid å være en luftspeiling forårsaket av Kinas enorme utbygging av eiendom, infrastruktur og produksjonskapasitet. 

Med høye priser, og spesielt med enkel tilgang på kapital, vil ny produksjonskapasitet etter hvert bli bygd ut. Tiden det tar fra utbyggingen av f.eks. en gruve starter til mer råvarer kommer på markedet, er imidlertid så lang at man gjerne ender med at mer kapasitet enn nødvendig blir bygget ut. Resultatet blir da at prisene deretter faller over en lang periode inntil det igjen blir for lite tilbud i forhold til etterspørselen.

Siden 2011 har prisen på så godt som alle større råvarer vært på nedadgående kurs. Faktumet at råvareprisene stort sett har falt sammenhengende i 4 år, samtidig som man har hatt et oppgangsmarked i aksjer, gjør at de fleste investeringer med et tilsnitt av råvarer, nå er noe av det mest upopulære man kan finne på et globalt nivå.  Opinionen har nå svingt til den andre ytterligheten, hvor alle «vet» at aksjer vil være et bedre sted å være enn råvarer.

Det interessante med dette eksempelet er ikke nødvendigvis at råvarer vil være en god investering, men at en oppfattelse om at det ene kun skal opp og det andre ned, er delvise selvmotsigelser.

Selv om alle liker billig mat og energi, blir det et problem der produksjonen skjer, særlig når utbyggingen av produksjonsfasilitetene er lånefinansiert. Investeringer i overkapasitet er negativt for økonomien og tapene som banker og andre långivere må ta på disse utlånene, gjør kapital mindre tilgjengelig for produktive investeringer. I Norge fikk vi se dette førstehånds i fjor da oljeprisen falt kraftig og medførte tap for alle som var investert i det oljetunge høyrentemarkedet.

I tillegg til dette er det ikke nødvendigvis bare overkapasitet på produksjonssiden som har bidratt til prisfallet: Det er også tegn på at etterspørselen er fallende, hvilket kan være et signal om at økonomisk vekst er i ferd med å avta.

Kina, som har vært den dominerende forbrukeren av råvarer det siste tiåret, er i ferd med å legge om kursen. De vanligvis påpyntede offisielle tallene viser at lagernivåene er høyere enn noen gang. 

Normalt velinformerte kilder forteller om at det kinesiske lederskapet vil forsøke å restrukturere de delene av økonomien som baserer seg på produksjon og eiendomsutvikling. Investeringer i realkapital, i hovedsak veier og bygninger, har siden årtusenskiftet gått fra å utgjøre 36 prosent av BNP til 47 prosent. Når man i tillegg vet at den kinesiske økonomien har nærmere tidoblet seg i størrelse, skjønner man hvor stor hungeren etter alle slags innsatsfaktorer har vært.

Med over 7 millioner studenter som avslutter studiene hvert år, trenger Kina å legge om økonomien fra investering og produksjon til service og forbruk for å opprettholde sosial stabilitet. En fabrikkjobb vil ikke oppleves som tilfredsstillende for en med universitetsutdannelse. Sosial stabilitet er tross alt den kinesiske ledelsens viktigste mål, men etter en enorm utbyggings- og eiendomsboble, kan en slik omlegging være smertefull, og Kinas størrelse gjør at det kan gi internasjonale konsekvenser. Boligprisfallet i Kina har fortsatt, og kombinert med at den kinesiske valutaen (som har fastkurs mot dollar) har styrket seg vesentlig mot deres nærmeste konkurrenter, gjør at den nødvendige omstillingen heller kommer før enn siden.

Uansett hvilken vei man ser på det, viser bildet i henholdsvis aksje- og råvaremarkedene to vesentlig forskjellige ting.  Foreløpig har virkningene av lavere etterspørsel og økt tilbud vært isolert til de direkte berørte partene. Råvareprodusentene har fått plukke opp hele regningen, men de har ikke råd til å betale regningen i all evighet, og fortsetter dette vil det manifestere seg i tap på utlånsporteføljer, og deretter redusert tilbud. Det er ingen ting som tyder på at råvareprisene skal tilbake til fordums nivåer på lang tid, og dermed vil råvarebaserte investeringer, etter vår mening være forbundet med høy risiko.

 

Valutakrig

Valutabevegelser, spesielt styrkingen av amerikanske dollar, har vært det førende temaet for alle finansmarkeder de siste månedene. Det kan herske liten tvil om at vi nå er midt inne i en valutakrig. Årsaken til det er at de fleste land i verden bygde opp for mye gjeld i perioden fra årtusenskiftet. Den gang hadde man langt høyere vekstforventninger og gjelden virket ikke så problematisk. Forskning fra etter finanskrisen viser imidlertid at normalveksten blir lavere dersom total gjeld når et visst nivå. Resultatet er at store deler av verden, akkurat nå spesielt Europa, sliter med lav vekst og fall i prisnivået.

Situasjonen har mange likhetstrekk med den som oppstod i forbindelse med kollapsen på 1930-tallet. De første landene som devaluerte ved å gå bort fra gullstandarden, var de som kom seg først opp av grøfta. De som ble igjen lengst (den gang USA) hadde størst problemer. Devaluering har de siste hundre årene vært den foretrukne metoden å få fart på økonomien. Sverige brukte den samme teknikken da de tok «hestekuren» rundt starten av nittitallet.

Problemet med devalueringstaktikken er at den ikke skaper noe, og at den på globalt nivå er et «nullsumspill».

Til forskjell fra da Sverige gjorde dette er nå så å si hele verden i den samme situasjonen og alle forsøker den samme taktikken. De som til enhver tid er mest aggressive i å sette rentene mest mulig negativt, eller ha det største pengetrykkingsprogrammet, blir vinneren på bekostning av noen andre. 

Dette innebærer to langsiktige trender; rentenivået globalt blir liggende lavt, og sannsynligheten for et inflasjonssjokk er stadig økende.

Vi har i løpet av mars sett at Sverige har overrasket markedet ved å sette renten ned for andre gang til minus 0,25%. Samtidig sjokkerte Norges Bank markedet ved ikke å sette ned renten i denne omgang, noe som ga en umiddelbar styrking av norske kroner.

Styrken til amerikanske dollar vil innvirke negativt på amerikanske selskaper, og det amerikanske markedet har vært det aksjemarkedet som har steget mest. Verdsettelsene av amerikanske aksjer er nå på all-time high relativt til europeiske aksjer.

Selv om den amerikanske sentralbanken ikke overraskende utsatte sine renteøkninger, er det nå duket for at det amerikanske markedet bør (endelig) underprestere målt mot andre regioner. Det er ingen ting som tyder på at trenden rundt høy dollar skal snu uten at det kommer veldig dårlige data fra den amerikanske økonomien. Dermed ser det ut til at europeiske aksjer skal ha sin tid i solen dette året. En svekkelse av euro gir høyere fortjenestemarginer og generelt lettere konkurransevilkår. Denne trenden vil trolig gjelde helt til det første av to ting inntreffer; at den økonomiske syklusen snur, eller at Japan og/eller USA  gjengjelder «angrepet» ved å senke sin egen valuta.

 


NORCAPs investeringsanbefaling

 

Våre kommentarer til markedsutviklingen, og til endringer i våre aktiv forvaltning- og rådgivningsporteføljer, sendes fra og med april som egen rapport til våre kunder. 

 

Utvikling sist måned og 2015

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 3,3 % 8,6 %
FTSE ALL World 3,3 % 10,2 %
Oslo børs (OSEBX) 0,6 % 7,5 %
FTSE Emerging 4,8 % 14,9 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,2 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?