Markedskommentar
Markedskommentar Mar' 2015

Velkommen til Bakvendtland!

Få ting er en mer passende beskrivelse på de siste års finansmarkeder enn Alf Prøysens «Bakvendtland». Alt man skulle tro var logiske sammenhenger har blitt snudd på hodet. Ting man ikke trodde var mulig har kommet i eksistens, og det merkeligste er at de fleste ser ut til å ha blitt så vant til det at man ikke lenger ser på det som merkelig.

Det mest åpenbare og seneste fenomenet på listen er utbredelsen av negative renter. Hele konseptet av at du skal låne meg penger i dag og få mindre igjen i morgen er helt på linje med at øst er vest og fem og to er ni. Implikasjonene dette kan ha er også noe menneskeheten ikke har tatt helt innover seg ennå.  Siden kontanter i madrassen ved negative renter blir mer attraktivt enn penger i banken er det etter sigende allerede manko på de største seddelnominasjonene man får i Europa: 1000 Sveitserfranc og 500 Euro. Effekten av at kontanter igjen blir mer dominerende enn bank, kan motvirke den tiltenkte effekten de negative rentene skal ha; fremfor at banken kan sysselsette innskuddene i produktive formål, blir de liggende uproduktive i madrasser.

I aksjemarkedet har det i tillegg vært en fordel å slite litt med brøkregningen. Pålitelige, verdibaserte mål som Shillers CAPE (syklisk justert P/E), markedsverdi/BNP og mengden av lånebaserte aksjekjøp, viser at markedet kun er billig hvis man sammenligner med boble-årene 1998-2000. Likevel har investorene blitt belønnet med loff med sirup på i form av stadig høyere kurser drevet av flukt fra rentepapirer og tilbakekjøp av egne aksjer. Det samme ser man innad i aksjemarkedet hvor de dyreste aksjene har steget enda mer, mens de billigste har falt enda lenger etter. Eksempler på dette er hvordan store selskap bare har fortsatt å stige, mens små har blitt hengende etter, vekstmarkeder knapt nok har hatt avkastning på fem år, mens de dyre utbyttesektorene som konsumvarer og helse ser ut til å ha opphevet tyngdekraften. Utviklingen har medført at mange verdibaserte forvaltere har mistet sitt renommé og blitt erstattet (fordi det dyreste har blitt dyrere) med indeks-produkter, som kjøper mest av det dyreste. Det samme bildet finner vi igjen i eiendomsmarkedet både i Norge og utenlands; ekstrem etterspørsel og lav forrentning for såkalt «prime» eiendom, mens alt annet knapt nok har sett noe verdistigning siden 2010.

Og skulle man spise for mye loff med sirup og få et uheldig hull i en tann, har tannlegene i form av sentralbanksjefene rundt forbi, plombert hullet med likvid «sukker» & «knekk».  Når realøkonomien er så svak at de må behandles med eksperimentelle metoder er alle glade, og stiller seg opp på venteværelset som om det var en ekstra konsert med en gjenoppstått Elvis. Troen på at sentralbankene kan kontrollere uheldige markedsutfall er i øyeblikket forankret i massepsykologiens grunnfjell. I Bakvendtland er det selvsagt ingen som ønsker å øke sin egen befolknings kjøpekraft ved å ha en sterk valuta. Tvert imot er det jubeloverskrifter når kjøpekraften flyttes fra de mange (folk med lønnsinntekt og bankinnskudd) til de få (aksjeeiere), slik at man ikke behøver å effektivisere eksportindustrier som ellers ikke ville vært konkurransedyktige.

Hvis man skal lykkes i Bakvendtland må man gjøre det motsatte av hva man ellers ville gjort.  I en klassisk episode av tv-serien «Seinfeld» får den ellers stakkarslige karakteren George ideen om å alltid gjøre det motsatte av hva han ellers ville gjort. Etter dette opplever han umiddelbar fremgang på de fleste fronter i livet.

Det er nettopp en slik strategi som har blitt belønnet de siste årene. Ved faktisk deltakelse i flokkmentaliteten har investorer med investeringsstrategien; kjøp det som steg mest i fjor, kommet ut som den store vinneren. Så lenge vi er i Bakvendtland, vil også dette være den beste strategien.  Men for å komme tilbake til «Rettvendtland», er det svært mulig vi må ha en mellomlanding i «Ekstremistan», som vil skape store omveltninger.


NORCAPs investeringsanbefaling

Aksjer

På konsulentfirmaet Variant Perception sin sjekkliste for markedstopper og –bunner, kan vi stadig huke av flere av de 38 boksene for en markedstopp. Det er dog ett vesentlig unntak, nemlig at sentralbankene ikke er i ferd med å stramme inn pengepolitkken. Selv om den amerikanske sentralbanken har signalisert at den kommer til å sette opp renten i løpet av året, er vi tvilende til at dette faktisk blir gjennomført, i hvert fall hvis aksjemarkedet blir mer usikkert. Markedet ser på mange måter ut til å være i nærheten av toppen, men samtidig så virker det som sentralbankene verden over i enda større grad enn tidligere er innstilt på å senke verdien av pengene som aksjemarkedet måles i.

Også innen realøkonomien er optimismen stor. Veksten, særlig i USA, har vært relativt god det siste året, selv om forventningene ikke har innfridd helt. Veksten i Europa er svært mager (slik den har vært de siste årene), samt at Kina også vokser saktere etterhvert som økonomien justeres i større retning av servicenæringer. Det fremmes nå i større og større grad teorier om at USAs økonomi er i ferd med å frikobles fra resten av verden. Akkurat det samme argumentet ble fremmet i 2006-2007 om vekstmarkedenes økonomi. Det er dog veldig vanskelig å forutsi når en nedtur setter inn, og snittet av økonomier har aldri prognostisert en resesjon.

Dagens verdsettelsesnivåer har ikke tidligere innbydd til særlig høy realavkastning over  5-10 års perioder, men dersom inflasjonen er høy, vil det likevel kunne være bedre enn alternativet som i de fleste tilfeller er rentepapirer. I dag er pengehastigheten fallende, og dermed har inflasjonen i stor grad vært fraværende.  Spørsmålet vil være hvor harde i klypa sentralbankene tør være når denne trenden snur og inflasjonen stiger.

Dersom vi legger kartet fra de siste årene med ukonvensjonell pengepolitikk til grunn, vil de landene som plomberer hullene i økonomien med mest knekk og sukkertøy også oppleve den største prisoppgangen i finansielle aktiva, selv om disse ikke på noen måte er billige i utgangspunktet. For 2015 ligger dette an til å være Europa. Pengetrykkingen vil etter alle solemerker svekke Euroen mot de konkurrerende valutaene, samtidig som det gjør svært lite for realøkonomien, og dermed vil markedet forvente mer av det samme. En svekket valuta er subsidie til eksportbedrifter. Med en slik strategi må man imidlertid hele tiden være bevisst på at man nettopp befinner seg i bakvendtland og at bakvendtmentaliteten fort kan snu.

På grunn av den konstante konsentrasjonen rundt noen sektorer og markeder, ser vi også at det er noen deler av aksjemarkedet som faktisk tilbyr solid verdi for pengene. Blant disse er en del vekstmarkeder som har vært ute av «motebildet» i flere år nå.

Vi opprettholder vår undervektsanbefaling på aksjer samtidig som vi anerkjenner at alternativet, renter, den siste perioden har blitt relativt sett betydelig mindre attraktivt. 


 
Renter

Mantraet for rentebanene på globalt nivå er lavere. Altså at rentene vil bli lavere og ligge lavere enn man så for seg ved forrige korsvei. Dette gjelder også i Norge, og gitt at den tidligere absolutte grensen på null rente nå ikke lenger eksisterer, er det godt rom for at rentene både med kort og lang bindingstid skal videre nedover. Vi anbefaler derfor å øke andelen lange fastrenter i porteføljen..

Innenfor kredittobligasjoner ser vi stadig et kraftig vannskille. Faktumet at oljeprisen har steget med 15 dollar fatet fra det laveste punktet har kun i liten grad hjulpet prisene på oljerelaterte høyrenteobligasjoner, og de med lavest kredittvurdering fortsatte å falle i februar, mens det svært populære BB-segmentet steg. Vår fryktede masseexodus fra høyrentesegmentet har foreløpig ikke slått til, og markedet ser dermed ut til å være i en utbunningsprosess. Alt annet enn oljerelaterte papirer er imidlertid dyrt priset, og fremstår som mindre attraktivt.


Anbefalt lesning:
  1. Alf Prøysen:
    Fra Hompetitten til Bakvendtland – 39 barneviser

Utvikling sist måned og 2015

  Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 4,6 % 5,1 %
FTSE ALL World 4,5 % 6,7 %
Oslo børs (OSEBX) 3,3 % 6,9 %
FTSE Emerging 2,9 % 9,6 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,2 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?