Markedskommentar
Markedskommentar Aug' 2014

Vladimir den grusomme?

Den store markedsuroen har i stor grad blitt forklart ved å peke på det politiske kaoset i Ukraina og Midt-Østen. Er det Putins aggresjon som har skylden, spør NORCAP i markedsrapporten for august.

Få ting skaper så mye uro i sjelen som å ikke vite hvorfor noe skjer. Dersom man mangler gode forklaringer, har mennesket funnet dem opp. Fjøsnisser, aliens og andre fabeldyr er gode eksempler på dette. Finansmarkedet har ikke så mange fabeldyr, men til gjengjeld tillegges enhver prisbevegelse i markedet en eller annen årsak. Men er det den første eller siste dråpen som får begeret til å renne over?

Saken er at markedet aldri står stille og prisene alltid fluktuerer, stort sett av rene tilfeldigheter. Større hendelser påvirker selvsagt prisene enten positivt eller negativt, men disse er i klart mindretall. Hver eneste dag kan man lese at markedet åpner opp eller ned på grunn av en eller annen mer eller mindre vesentlig hendelse, selv om det i de aller fleste tilfeller er rene tilfeldigheter som forårsaker dem. Nassim Taleb skriver i sin bok om temaet («Fooled by Randomness»):

Journalisten som skriver «I dag gikk markedet opp, men det er ikke særlig relevant informasjon, fordi det stort sett er forårsaket av støy», ville garantert mistet jobben.

Den siste tids uro i markedene og svakere indikatorer på økonomisk vekst i Tyskland og resten av Europa, ble forklart som effekter av Russlands gjengjeldelser på vestlige sanksjoner med blant annet diverse importforbud.

I tilfellet med den svake økonomiske veksten, ble tallene forklart med russiske sanksjoner bare dager etter at de ble innført. At disse sanksjonene skal ha slått ut på slike indikatorer på så kort tid, er bortimot utenkelig. Faktum er at veksten har vært svak og til dels fallende lenge før det ble krig i Ukraina. Det er ingen tvil om at sanksjons-krigen mellom Russland og Vesten er ødeleggende for begge parter, slik alle anekdotene forteller, men dette har enda til gode å dukke opp i statistikken.

Det var berettiget at fiskeaksjer falt umiddelbart på Oslo Børs etter at Putin innførte importforbud. Spørsmålet er om størrelsen på fallet tilsvarer det reelle økonomiske tapet som selskapene vil lide på grunn av nyheten. Et enkelt regneeksempel; et selskap som handles på 9 ganger inntjeningen og forventes å få resultatet halvert som en direkte årsak av en hendelse skal teoretisk få aksjekursen sin redusert med ca. 5% * antall år situasjonen forventes å vare. Et enkelt år vil bety relativt lite for selskapets verdi som i prinsippet vurderes i et evighetsperspektiv.

Markedet reagerer imidlertid sjelden på en rasjonell og konsekvent måte. Allerede i 1981 publiserte nobelprisvinneren Robert Shiller en artikkel der han påviste at verdisvingningene i markedet ble uforholdsmessig store ved nyheter av negativ eller positiv karakter.

Som det fremgår av regneeksempelet over er den «ekte verdien» ganske stabil, mens markedsprisen fluktuerer kraftig. Dette er den grunnleggende årsaken til at de fleste tilfeller av kraftige fall, med påfølgende krigstyper i finansmediene, er gode kjøpsmuligheter.

Oslo Børs Fiskeindeks
Oslo Børs Fiskeindeks pr. 12. august 2014

Enkelte ganger starter også en ubetydelig nyhet, eller ingen nyhet i det hele tatt, tilsynelatende uforklarlige markedskollapser. Det som virker uforklarlig, kan imidlertid forklares med hva som har skjedd tidligere.

Markedet kan på mange måter sammenlignes med den klassiske barneleken treklosser. Dersom man har noen få klosser i et tårn, er det ganske stabilt. Etter hvert som man legger på en og en kloss blir tårnet gradvis mer ustabilt, og til slutt vil den minste bevegelse i luften eller grunnen, føre til at det raser. Om tårnet raser fordi luften beveger på seg eller om en eller flere klosser er plassert med en mikroskopisk skjevhet, er en filosofisk diskusjon, men den eneste umiddelbart opplevde årsaken er luftbevegelsen.

Dersom markedet er relativt dyrt etter en lengre oppgangsperiode, er markedet derfor mer mottagelig for å påvirkes av dårlige nyheter enn ellers. De fleste opplyste investorer er derfor klar over at markedet er relativt dyrt og ikke kan forsvare prisen utfra resultater alene, men mange kjøper likevel på forventningen om at andre kjøpere vil drive prisen videre opp. Fokuset hos den marginale investoren skifter derfor fra den «ekte» verdien av aksjene til andre markedsaktørers atferd. Når markedet har skiftet slik at alle ser på hverandre i stedet for der de burde se, kan en pingvineffekt plutselig oppstå.


Selv om Hamas og Putin gis skylden for at finansmarkedene er mer nervøse enn på lenge, er usikkerheten mer et resultat av markedets iboende tilstand enn krigshandlinger i økonomisk sett grisgrendte områder. Normalt er ikke kriger eller andre politiske konflikter noe som skaper varig negativ avkastning andre steder enn de som rammes.

Disse konfliktene er neppe det som kommer til å utløse det neste bear-markedet. Oddsen er mye større for at dette skyldes at markedet allerede er strukket i form av optimisme, prising og belåning kombinert med en varslet innstramming av pengepolitikken i USA.

Grafen viser hvordan det amerikanske aksjemarkedet har reagert etter utbrudd av militære konflikter som har fått global oppmerksomhet. Som grafen viser fører slike konflikter ikke nødvendigvis til en varig nedgang i aksjemarkedet.

Norcaps investeringsanbefaling

Aksjer

Selv om de økte politiske spenningene og skuffende økonomisk vekst i Europa har lagt en demper på børsfesten i sommer, har det ikke vært nok til å stikke hull på boblen. Med ferieavvikling i det kontinentale Europa og USA i august, kan mye av justeringene være satt på vent til september.

Når den amerikanske sentralbanken etter planen avslutter sine støttekjøp i løpet av oktober, kan hverdagen bli en helt annen. Markedet fremstår etter vårt syn ganske strukket. Prisingen av aksjemarkedene, spesielt USA, er i den øvre enden av skalaen. Profittmarginer er på historisk høye nivåer, størrelsen på belånte investeringer i USA er på all time high, og investorer som er positive til markedet og har overvekt av aksjer i sine porteføljer er i flertall.

På den positive siden vil en resesjon i Tyskland kunne endre det politiske landskapet, slik at den europeiske sentralbanken vil sette i gang sin egen runde med støttekjøp. En slik runde vil trolig sende aksjemarkedet opp av ren refleks, selv om man kan undres over hva slags reell effekt støttekjøpene vil ha da renten på femårige tyske statsobligasjoner allerede er på mikroskopiske 0,2%.


Renter

Mens inflasjonen i Europa sakte kryper nedover mot deflasjon, har rentene tatt et nytt skritt ned fra nivåer man allerede trodde var i bunn. Dette har gitt en hyggelig engangseffekt for de som har sittet med fastrenteobligasjoner, men betyr også at avkastningen fremover blir enda lavere enn tidligere.

Det er ikke annet å anbefale enn å holde seg til obligasjoner med kort rentebinding på disse lave rentenivåene.
Innenfor høyrenteobligasjoner har risikopåslaget blitt litt større over sommeren, som vanlig når markedet blir mindre risikosøkende. Likevel er nivåene historisk sett ganske lave, og særlig de mest risikable plasseringene bør unngås.


Utvikling sist måned og 2014

Sist måned (NOK) Hittil i år (NOK)
S&P 500 0,9 % 8,1 %
FTSE ALL World 1,1 % 7,3 %
Oslo børs (OSEBX) -0,9 % 11,6 %
FTSE Emerging 5,4 % 10,7 %
Norsk statsrente (3m) 0,1 % 0,8 %

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på vår markedskommentar
Ønsker du å vite mer?